事件：2023 年3 月23 日，金龙鱼发布2022 年年报。22 年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2574.85/30.11/31.84 亿元，同比+13.82%/-27.12%/-36.27%；22Q4 公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润696.46/6.58 /9.25 亿元，同比+9.68%/+46.02%/+10.26%。

    　　主业稳健增长，渠道延续扩张。（1）分产品看，2022 年公司厨房食品/饲料原料及油脂科技/其他产品营收分别同比+10.67%/+19.50%/+0.88%。收入提升主要来自价格驱动，2022 年成本压力下，公司对部分产品提价，2022 年厨房食品/饲料原料及油脂科技吨价分别同比+6.57%/+15.57%。（2）分销售模式看，2022年公司直销/经销营收分别同比+8.93%/+12.70%，经销收入增长较快与经销商数量增多有关。从经销商数量来看，截至2022 年底，公司共有经销商7768 家，较2021 年末增加1647 家。（3）分销售地区看，2022 年中国境内/中国境外营收分别同比+13.95%/+8.02%。

    　　成本上涨+升级放缓致使盈利承压。1）22 年/22Q4 公司毛利率分别为5.68%/5.10%，同比-2.50/-1.60pcts。毛利率下滑主要系原材料价格上涨较大，疫情导致产品高端化发展速度放缓，以及低毛利率的饲料原料及优质科技产品占比提升。2）22 年/22Q4 公司销售费用率分别为2.32%/2.04%，同比-0.60/-0.59pcts。

    　　3）22 年/22Q4 管理费用率分别为1.28%/1.19%，同比-0.23/-0.55pcts。4）综合来看，通过公司一系列降本增效措施，部分对冲成本上涨的负面影响。22 年/22Q4 公司销售净利率为1.21%/0.96%，同比-0.77/+0.23pcts，22Q4 净利率改善也与22Q4 营业外支出同比减少2.68 亿元有关。

    　　央厨项目有序投产，调味品产品结构不断完善。拓展中央厨房产线，推动食品消费“新食尚”，将打造以粮食类主食为核心的中餐工业化餐饮供应链平台。丰厨中央厨房园区将覆盖中央厨房各类业务及全品类产品，依托金龙鱼自有原料产品、渠道等优势，有望成为公司业务新的增长点。目前公司杭州、周口、重庆央厨项目已处于投产阶段。广东阳江的调味品项目预计于今年3 月开始投料，阳江工厂生产的广式酱油与现有的日式酱油形成互补，丰富产品结构。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到当前大豆价格仍处于高位，且未来消费恢复趋势仍具有不确定性，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测分别至54.68/68.05 亿元（较前值-16%/-8%），引入2025 年归母净利润预测为84.22亿元。当前股价对应2023-25 年PE 为43x/35x/28x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险，套期保值风险。