2022 年公司收入端在发挥渠道优势、提价等因素贡献下延续稳健增长，利润端受成本上涨和大幅波动影响，盈利能力承压，但Q4 已迎环比改善。2023 年在需求和成本端改善下，公司业绩望延续改善趋势。维持“增持”评级。

    2022 年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+13.8%/-27.1%/-36.3%。2022 年公司实现收入2574.9 亿元、同增13.8%，归母净利润30.1 亿元、同减27.1%，扣非归母净利润31.8 亿元、同减36.3%。其中2022Q4 实现收入696.5 亿元、同增9.7%，归母净利润6.6 亿元、同增46.0%，扣非归母净利润9.3 亿元、同增10.3%。公司拟每10 股派发现金0.77 元（含税）。

    量价齐升驱动收入稳健增长，渠道扩张加速推进。分产品看，1）厨房食品：2022年实现收入1571.3 亿元、同增10.7%，其中销量同增3.9%、均价同增6.6%，在局部疫情扰动下，公司发挥全国布局、多品类、多品牌、多渠道优势，推动销量增长，价增主要系公司上调部分产品价格。2）饲料原料及油脂科技：2022 年实现收入986.1 亿元、同增19.5%，其中销量同增3.4%、均价同增15.6%，预计销量增长主要系下半年猪价上升带动客户需求上升，公司相应增加大豆压榨量所致，2022 年公司油籽压榨实际产能较2021 年提升18.4%，价增主要系原材料价格上涨背景下的行业提价所致。此外，公司渠道扩张加速推进，2022 年末经销商数量增加1647 家至7768 家（2021 年增加1024 家）。

    原材料上涨致毛利率下滑，全年盈利能力承压，但 Q4 已实现改善。2022 年公司毛利率同比下降2.5Pcts 至5.7%（Q4 下降1.6Pcts），其中厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别下降1.6/3.6Pcts，主要系公司核心原材料大豆、棕榈油价格同比涨幅较高，公司提价幅度无法覆盖原材料成本涨幅。费用率整体小幅下降，2022 年销售费用率/管理费用率分别同比-0.6/-0.2Pct（Q4 分别同比-0.6/-0.6Pct），销售费用率下降主要系促销费、广告费支出下降。此外，2022年公司财务费用增加4.5 亿元（Q4 减少2342 万元），主要由净利息支出增加以及汇兑损失增加所致；资产减值损失下降3.0 亿元（Q4 下降3.3 亿元）。与套期保值相关的投资收益&公允价值变动损益合计损失下降6.0 亿元（Q4 增加6938 万元）。综合导致2022 年公司净利率下降0.7Pct 至1.2%，扣非净利率下降1.0Pct 至1.2%，其中Q4净利率同增0.2Pct 至0.9%（环比Q3 增加0.4Pct），扣非净利率为1.3%，同比持平。

    外部负面扰动渐逝，2023 望迎改善。2022 年受俄乌冲突、局部疫情等因素影响，大豆、棕榈油价格全年均价同比上涨、且波动较大，导致公司不仅毛利率承压，同时也增加公司套期保值操作难度，致使全年盈利承压。随着大豆价格走势趋稳、棕榈油价格下行，公司Q4 业绩环比已迎改善。展望2023 年，我们认为需求端和成本端的改善有望驱动公司业绩持续改善，1）需求端：随着疫情影响逐步消除，终端需求持续复苏。2）成本端：棕榈油、大豆价格自2022 年6 月起均有较大幅度回落，波动幅度也有所收窄。此外，公司积极推进中央厨房业务作为公司新增长曲线，2022 年末杭州、周口、重庆央厨已投产，公司预计2023 年兴平、沈阳、廊坊等央厨基地也将建成投产，有望与现有米、面、油、调味品业务实现互补和促进，发挥协同优势，促进公司保持稳健增长。

    风险因素：食品安全风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧；公司套期保 值风险；公司新业务拓展不及预期风险。

    投资建议：综合考虑公司业绩表现及当前外部经营环境，调整公司2023-2024年EPS 预测至0.94/1.40 元（原预测为1.02/1.45 元），新增2025 年EPS 预测为1.64 元。参考调味品龙头海天味业、恒顺醋业估值（基于wind 一致预期，现价对应2023 年PE 分别44、55 倍）及业绩增速预期，给予公司2023 年50倍PE，对应目标价47 元。维持“增持”评级。