2Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H23 业绩，营收同降0.6%至1187.1 亿元，归母/扣非归母净利同降51.1%/99.4%至9.7/0.1 亿元。其中2Q23 营收同降8.4%至576.7 亿元，归母/扣非归母净利同比-94%/转亏至1.1/-2.3 亿元，低于我们预期，主因原材料价格仍处高位震荡及消费温和复苏。

    　　发展趋势

    　　零售渠道温和复苏，餐饮渠道厨房食品、饲料原料及油脂科技拖累业绩。

    　　我们认为，1）厨房食品：整体呈温和复苏态势。在去年同期疫情囤货需求影响的高基数下，较低毛利率餐饮渠道产品销量占比增长，其中面粉业务由于原料价格下行导致业绩下降明显，高毛利率零售渠道产品销量由于外出就餐增多出现下滑，1H23 销量同增9.5%，收入同比-3.4%至735 亿元，毛利率同比-0.49ppt 至6.6%；2）饲料原料及油脂科技：在主要原材料价格震荡下行及下游养殖端亏损背景下，均价及毛利率承压。1H23 销量同增16.1%，收入同比+4.7%至444 亿元，毛利率同比-8.37ppt 至-0.3%。

    　　消耗高价库存及低毛利餐饮渠道占比提升，1H23 净利率同降0.8ppt 至0.8%。我们认为，1）毛利端：公司2Q23/1H23 毛利率实现2.8%/3.9%，同比-4.8/-3.4ppt，主因低毛利率餐饮渠道产品占比提升、小麦等原材料高价库存压力及去年同期高基数影响；2）费用端：公司销售及管理费用率小幅提升，财务费用率明显下降，1H23 销售/管理+研发/财务费用率同比分别+0.01/+0.18/-0.48ppt 至2.5%/1.6%/-0.1%；3）套期保值：公司库存套保中部分未完全满足套期会计要求的衍生金融工具损益计入非经常损益，对扣非净利润影响较大。综合影响下，公司2Q23/1H23 净利率同比-2.8/-0.8ppt至0.2%/0.8%，扣非净利率同比-2.9/-2.0ppt 至-0.4%/+0.01%。

    　　我们看好公司依托中央厨房打造餐饮领域工业化一站式生态平台的广阔发展前景。我们认为，1）短期：大豆等原材料价格或进入震荡下行区间，消费复苏持续推进，盈利能力或边际改善；2）中长期：横向维度，公司依托合作高端日式品牌“丸庄”切入调味品市场后，有望持续发力定位中端、契合本土风味的“金龙鱼”品牌广式黄豆酱油；纵向维度，公司杭州、周口等地中央厨房已陆续投产，整合上游产品系列，因地制宜打造以粮油食品为核心的餐饮领域工业化一站式生态平台，抬升利润率中枢，高质量发展可期。

    　　盈利预测与估值

    　　基于原料价格仍处高位震荡及消费温和复苏，我们下调2023/24 年归母净利润44%/39%至29.6/41.3 亿元，当前股价对应2024 年54 倍P/E。基于盈利预测调整及公司央厨业务中长期发展空间广阔，下调目标价8%至46元，对应2024 年61 倍P/E，较当前股价有12%的上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格波动；套期保值风险；食品安全风险；市场竞争加剧。