2023H1 终端需求疲软、压榨业务亏损、消化高价小麦库存等因素使公司业绩承压，盈利能力下滑较多，但目前公司外部压力逐步得到缓解，我们期待公司下半年业绩迎来环比改善，同时关注长期业务“央厨”进展。维持“增持”评级。

    　　2023H1 公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-0.6%/-51.1%/-99.4%。

    　　2023H1 公司实现收入1187.1 亿元、同比-0.6%，归母净利润9.7 亿元、同比-51.1%，扣非归母净利润0.14 亿元、同比-99.4%。其中2023Q2 实现收入576.7亿元、同比-8.4%，归母净利润1.1 亿元、同比-94.0%，扣非归母净利润-2.3 亿元、同比-114.2%。

    　　销量保持稳健增长，吨价下行拖累收入增速。分产品看，1）厨房食品：2023H1实现收入735.2 亿元、同比-3.4%，其中销量同比+9.5%、均价同比-11.8%，销量保持稳健增长主要系下游餐饮渠道需求逐步恢复拉动，吨价下行主要系低吨价餐饮渠道产品占比提升、面粉等产品价格下降所致。2）饲料原料及油脂科技：2023H1实现收入444.6 亿元、同比+4.7%，其中销量同比+16.1%、吨价同比-9.9%，销量增长主要系上半年公司油籽压榨量上升所致，2023H1 油籽压榨量同增17.0%，吨价下行主要系豆粕等产品价格下跌所致。此外，公司持续推进渠道扩张，截至2023H1，公司合计拥有7840 名经销商，较2022 年末增加72 名。

    　　多因导致毛利率下滑较多，盈利能力承压明显。2023H1 公司毛利率同降3.4Pcts至4.1%（Q2 同降4.8Pcts 至3.1%），其中厨房食品/饲料原料及油脂科技毛利率分别下降0.5/8.4Pcts，厨房食品毛利率下降主要系：1）虽然原材料成本下降带动零售渠道毛利率同比提升，但低毛利率餐饮渠道占比上升。2）上半年小麦、面粉及副产品价格下行，公司消化前期较高小麦库存下降；饲料原料及油脂科技毛利率下降主要系上半年大豆成本仍处于较高位置，但压榨产品豆油及豆粕价格下跌明显，导致压榨亏损所致。费用率整体较为平稳，2023H1 公司销售费用率/管理费用率/ 财务费用率同比+0.0/+0.2/-0.5Pct （Q2 同比+0.3/+0.2/-0.6Pct），其中财务费用下降主要系净利息收益和汇兑收益增加。此外，2023H1公司资产减值损失减少8912 万元（Q2 减少3.3 亿元），投资收益增加16.4 亿元（Q2 增加1872 万元）。综合导致2023H1 归母净利率下降0.8Pct 至0.8%（Q2 下降2.8Pcts 至0.2%）。

    　　压力逐步得到缓解，期待环比改善，持续推进新业务发展。2023H1，终端需求复苏较弱、下游养殖端不景气、消化前期高价库存等因素导致公司业绩显著承压，从当前看，我们认为公司面临的外部压力逐步得到缓解，包括1）餐饮端需求持续复苏；2）根据wind，大豆压榨利润自2023 年6 月起开始回正并持续上涨；3）根据wind，小麦价格从2023 年5 月起开始止跌回升，利于公司消化高价库存；4）大豆、棕榈油等主要原材料价格走势较为平稳，因此我们预计公司下半年业绩望迎环比改善。此外，根据公司2022 年年报，公司将央厨作为未来业务重心进行发展，结合公司粮油米面业务龙头优势，打造园区生态体系，2022年已投产杭州、周口、重庆项目，远期规划目标超100 个（公司2023H1 业绩交流会），若顺利投产运营，长期有望形成重要增长曲线。

    　　风险因素：食品安全风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争日益加剧；公　　司套期保值风险；公司新业务拓展不及预期风险。

    　　投资建议：综合考虑公司业绩表现及当前外部经营环境，调整公司2023-2025年EPS 预测至0.60/1.00/1.20 元（原预测为0.94/1.40/1.64 元），2023 年诸多外部因素对公司盈利压制明显，我们认为随着压力逐步得到缓解，2024 年公司盈利有望回归至合理水平，从而更能反映公司真实盈利能力。参考可比公司调味品龙头海天味业、恒顺醋业（wind 一致预期现价对应2024 年PE 分别为30、44 倍），同时考虑到公司业绩增速较快，业绩弹性大，给予公司2024 年40 倍PE，对应目标价40 元。维持“增持”评级。