2023Q3 公司厨房食品收入及盈利略有承压，饲料原料及油脂科技收入及利润则同比改善，带动整体盈利能力环比、同比均实现改善。展望2023Q4，原材料价格仍将保持低位震荡，公司业绩望延续改善趋势，期待央厨业务逐步起量、发挥协同效应并形成新增长曲线。维持“增持”评级。

    收入增长稳健，利润实现明显改善。2023Q1-3 公司实现收入1885 亿元、同比+0.4%，归母净利润21.3 亿元、同比-9.5%，扣非净利润9.1 亿元、同减59.8%。

    其中2023Q3 公司实现收入698 亿元、同增2.1%，归母净利润11.6 亿元、同增208.4%，扣非归母净利润8.9 亿元，去年同期为亏损1.6 亿元，Q3 业绩同比、环比均实现较大幅度改善。

    厨房食品业绩略有承压，饲料原料及油脂科技盈利改善。分业务看，1）厨房食品：我们判断2023Q3 该业务收入为持平略降，其中零售端产品收入实现同比增长，原材料价格下降带动利润同样同比增长，餐饮和工业渠道产品销量随着终端需求恢复有较大幅度增长，但由于产品售价随原材料价格下降，导致收入和利润均有所下滑。此外，从产品维度看，根据其2023 年三季报，公司前期的高价小麦库存已基本消化完毕，2023Q3 面粉业务利润实现同比上涨。2）饲料原料及油脂科技：2023Q3 收入实现同比增长，其中饲料原料业务因国内大豆供给偏紧，豆粕等产品的价格有所回升，销量同比上涨，压榨利润也同比大幅增长；油脂科技产品在量价齐升下，同样实现利润同比增加。

    毛利率同比改善，费用率整体平稳，盈利能力实现改善。2023Q1-3，毛利率同比-1.2Pcts 至4.7%（Q3 同比+2.7Pcts 至5.7%），Q3 毛利率改善主要系饲料原料及油脂科技业务毛利率提升，厨房食品毛利率受餐饮和工业渠道毛利率下降拖累，整体毛利率为下滑。费用率整体保持平稳，2023Q1-3，销售费用率同比持平（Q3 同比持平），管理费用率同比+0.1Pct（Q3 同比持平），财务费用率同比-0.3Pct（Q3 同比持平），此外，资产减值损失减少2.8 亿元（Q3 减少1.9 亿元），投资收益增加16.9 亿元（Q3 增加5064 万元）、公允价值变动净收益减少4.4 亿元（Q3 减少375 万元）。综合导致2023Q1-3 归母净利率同减0.1Pct 至1.1%（Q3 归母净利率同增1.1Pcts 至1.7%）。

    Q4 望延续改善趋势，期待央厨业务逐步起量。展望2023Q4，10 月以来大豆、棕榈油价格保持低位震荡，利好公司降低业务成本，但需持续关注压榨利润走势，根据Wind，进口大豆10 月压榨利润为-3 元/吨（9 月为473 元/吨）。整体看，我们认为在原材料价格处低位下，公司业绩望延续改善趋势。中长期看，当前公司正在重点打造央厨业务，结合公司粮油米面业务龙头优势，打造园区生态体系，2022 年已投产杭州、周口、重庆项目，远期规划目标超100 个，其中杭州央厨作为杭州亚运会、残奥会蔬菜供应基地（日供应量打70~80 吨），影响力持续提升，有助于后续客户开拓，期待公司央厨项目持续投产运营，和原有主业形成协同效应并成为新增长曲线。

    风险因素：食品安全风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧；公司套期保值风险；公司新业务拓展不及预期风险。

    投资建议：考虑到当前进口大豆压榨利润环比下降及外部经营环境，略微调整公司2023-2025 年预测至0.57/0.88/1.06 元（原预测为0.60/1.00/1.20 元）。

    考虑到其余调味品龙头海天味业、恒顺醋业估值（wind 一致预期现价对应2024 年PE 分别29、47 倍）及我们对公司较高的业绩增速预测，给予公司2024 年45 倍PE，对应目标价40 元（维持）。维持“增持”评级。