投资要点

    　　公司简介

    　　金龙鱼是食用油领域龙头，深耕行业超三十年，缔造小包装油全国影响力。公司聚焦厨房食品业务，协同发展饲料原料及油脂科技。22 年主营业务业绩稳健增长，未来伴随毛利承压缩减+费控能力逐渐改善+央厨布局持续推进，公司长期成长空间广阔。

    　　食用油行业：提价受阻+红海市场，差异化竞争方显本色食用油行业提价阻力仍存，政策标准趋严，已进入存量竞争市场，供给端进口依赖度降低，需求端量减价增，行业规模总体稳中有升，产品高端化趋势凸显。食用油行业集中度高，细分渠道追求差异化竞争，2022 年，食用油零售企业CR3 达61%，其中益海嘉里市场份额为39%。

    　　多元化渠道+强劲品牌力+扎实产品力，构建公司核心竞争优势我们认为金龙鱼核心优势体现在三个方面：渠道力+品牌力+产品力：

    　　1）全球化采购链体系&多渠道全覆盖构建渠道力：①全球化采购链构建成本优势，国际贸易商属性为核心竞争力基石。截至22 年底，公司合作原材料采购公司ADM/丰益国际世界排名分别为124/192，其中丰益国际背靠四大粮商之一ADM；②金龙鱼以直销为主，经销渠道增长稳健。2022 年，直销/经销渠道占比71.1%/28.9%，直销渠道实现营收1830 亿元，同比增长14%；经销商数量同比增长27%至7768 家。

    　　2）历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力：①起步时间早，历史积淀深厚。公司深耕粮油三十余年（1988 年-2023 年），历史底蕴厚重；②品牌矩阵全覆盖，协同效应显著。金龙鱼品牌矩阵全价格带覆盖，持续发挥协同效应，赋能品牌调性。2022 年，金龙鱼凭借735.9 分连续十二年蝉联中国品牌力指数品牌榜榜首；③多维度营销策略强化品牌力。公司通过合作电视频道+融合消费者+赞助重大赛事+引入品牌代言人组合拳营销，强化品牌力。

    　　3）大单品战略&产品矩阵丰富&成本管控能力强打造产品力：①大单品聚焦战略建立强劲品牌力。公司通过先发优势+营销优势+研发优势成功打造小包装食用油第一品牌“金龙鱼”。2022 年，研发费用投入达2.44 亿元，具备深厚研发底蕴；②产品矩阵丰富，全品类覆盖支撑公司成长。公司产品矩阵覆盖米面粮油+调味品+央厨食品+食品工业+饲料原料及油脂科技，叠加每个品类尾领域丰富，能够提升产品覆盖面积，支撑营收成长；③创立循环经济产业链，精深加工提升附加价值。金龙鱼提出“循环经济”理念，开设水稻循环经济模式：营收端提升产业链附加值；成本端实现降本增效，提升成本管控能力；④产地布局优势提升物流效率，综合企业群模式强化规模效应。公司生产基地近原材产地、交通枢纽或终端市场，综合企业群实现资源整合，提升管理效率。2022 年，公司全国已投产生产基地数达75 个，管理费用率同比变化-0.23pcts，费控能力逐渐加强。

    　　未来看点：多维度助力业绩增长，长期盈利有望维持稳定1）渠道持续精耕+央厨空间亮眼，长期成长空间广阔：①渠道下沉空间+人员下沉空间铸就B 端渠道提升空间。22 年B 端渠道县级覆盖率约70%-80%，未来，伴随公司以省级平台建设为重点持续推进服务前置和人员下沉，叠加渠道事业部设立、不断拓展终端经销网络布局，有望助力营收增长；②发力央厨新蓝海，未来增长成效可期。预制菜行业未来增长空间广阔，同时自建央厨门槛高叠加经销商偏好“一套产品组合”的背景下，公司凭借亮眼的产品力+渠道力进入央厨赛道，目前杭州、周口和重庆央厨已落地投产，未来兴平、廊坊、沈阳等央厨基地将陆续建成，有望带来业绩新增。

    　　2）毛利提升+费用管控，长期盈利能力有望维持稳定：①产品结构改善+成本管控力提升+原材料成本下行，毛利率有望提升。公司布局调味品赛道，改善产品结构，高毛利产品有望持续赋能公司盈利能力提振；金龙鱼充分发挥规模效应，吨成本呈现边际改善趋势，23H1 同比变化-13.4%至0.61 万元/吨；公司主要产品受原材料影响大，未来原材料成本有望向好，22 年直接材料占比约91%，大豆/棕榈油/油籽原材料结构占比分别为39%/12%/14%，23 年9 月，大豆/棕榈油价格呈现回落趋势，同比变化-6.8%/-8.8%，未来若南美天气良好、中东局势缓解，油籽价格或下行，毛利率有望维持相对稳定。②费控能力未来有望维持相对稳定。

    　　盈利预测及估值：

    　　预计2023-2025 年公司收入增速分别为3.29%/9.16%/7.94%；归母净利润增速分别为-9.17%/49.55%/26.96%；PE 为64/43/34 倍。首次覆盖给予“增持”评级。

    　　催化剂：

    　　需求复苏超预期；原材料价格回落。

    　　风险提示：

    　　原材料价格波动风险；食品安全控制风险；中央厨房建设不及预期。