报告导读

    　　ODM+OBM 双轮驱动，旗下成人失禁用品品牌市占率领先。

    　　投资要点

    　　ODM+OBM 双轮驱动，旗下品牌可靠市占率第一公司自 2001 年成立以来专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，采用 ODM+自主品牌双轮驱动的发展模式（OBM 收入占比近 30%）。ODM 业务以婴儿护理用品为主，大客户包括菲律宾 JS、杜迪等；OBM 业务主打成人失禁用品，旗下自主品牌“可靠”市占率第一（20 年 9.4%）。2017-2020 年，公司营收从 7.87 亿元增长至 16.35 亿元，CAGR 为 27.61%；归母净利润从 0.42亿元增长至 2.14 亿元，CAGR 为 72.27%；21Q1 营收 3.33 亿元（+6.06%），归母净利润 0.40 亿元（-14.96%），21H1 预计实现营收 7.16-8.43 亿元（-10.46%至5.52%），归母净利润 0.81-0.96 亿元（-38.51%至-27.19%），上半年业绩表现略有承压，主要系高毛利口罩业务同比大幅减少（20H1 口罩收入 1.53 亿元）。

    　　OBM：成人失禁赛道高潜力，可靠龙头地位初显老龄化催生需求，可发展空间巨大。2020 年我国 65 岁及以上人口已达 1.91 亿人，占比高达 13.5%；根据 OECD 预测，2060 年该群体将达 3.93 亿人，占比达 30.52%。据美国疾病预防控制中心，在超过 65 岁的老年人中，50.9%存在失禁情况，伴随我国老龄化程度加剧，成人失禁用品市场规模迅速增长。（1）出厂端：据生活用纸委员会，2009-2019 年成人失禁用品规模从 7.23 亿元增长至93.9 亿元，CAGR 为 29.23%；（2）销售端：据 Euromonitor，2006-2020 年零售市场规模从 3.28 亿元增长至 51.21 亿元，CAGR 为 21.68%；养老院等 AFH 渠道规模从 1.22 亿元增长至 9.96 亿元，CAGR 为 16.20%；（3）低渗透率：发达国家如日本、北美、西欧渗透率高达 80%、60%、58%，而中国目前仅为 3%，可发展空间巨大。

    　　竞争格局分散，线上渠道兴起。1）行业中小产能众多，20年品牌CR3仅为21.8%；其中可靠龙头地位初步确立，18 年市占率首超安尔康成为第一后逐步拉开差距，20 年市占率较第二安尔康高 1.5pct 至 9.4%。2）电商渠道兴起，线上消费占比从 2015 年的 16%提升至 2020 年的 35.5%。

    　　可靠先发切入电商，布局老年产业生态圈。1）2017-2020 年公司自主品牌业务收入从 1.84 亿元增长至 4.45 亿元，CAGR34.18%，若剔除 20 年口罩贡献，自主品牌收入从 1.84 亿元增长至 3.66 亿元，CAGR 为 25.78%。公司 2012 年便开始通过天猫切入电商，电商渠道销售占比超 70%，2017-2020 年电商渠道收入从 1.13 亿元增长至 3.14 亿元，CAGR 为 40.74%。2）全方位布局老年产业生态圈，可靠福祉打造一站式养老服务平台，目前已与众多大药房达成合作。

    　　ODM：婴护用品为主，绑定优质大客户稳健增长1）公司 ODM 业务主要产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品及口罩，其中婴护占比超 80%，2017-2020 年公司 ODM 业务收入分别为 5.96增长至 11.75 亿元，CAGR 为 25.40%。2）与优质大客户共生：公司前两大客户分别为菲律宾 JS、杜迪，其中 JS 持有公司 2.76%股份，杜迪母公司 H&H 与公司建立合资工厂，大客户战略入股护力 ODM 业务稳健成长。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司2021-2023年实现营业收入20.32、25.62、31.55亿元，同比增长24.29%、26.08%、23.12%，实现归母净利润 2.36、3.45、4.41 亿元，同比增长 10.21%、46.30%、27.68%，对应 PE 为 39.99、27.34、21.41 倍，考虑公司自主品牌市占率领先、代工业务绑定优质大客户发展稳健，首次覆盖予以“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料大幅上涨、行业竞争加剧、大客户合作风险、汇率波动