成人失禁自主品牌国内排名第一，专注养老生态，制造奠定基础。可靠2001 年成立，实控人为金利伟、鲍佳夫妇。公司“ODM+自主品牌”双轮驱动，主要产品包括婴儿护理用品（ODM 主导）、成人失禁用品（自主品牌主导），以及宠物卫生用品（ODM 主导）。公司成人纸尿裤产品国内市场占有率连续三年17-19 年排名第一，拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”以及“康普适”等成人失禁品牌；按销售额指标排序，“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌商中综合排名蝉联第一。

    　　国内成人失禁用品市场基数低、单价低、增长快，亚洲为全球最大的纸尿裤市场。

    　　我国成人失禁用品市场目前已步入快速发展期，2019 年市场规模为94 亿元，同比增长33.6%，13-19 年的CAGR 为20%。市场渗透率远低于发达国家，日本成人失禁用品的市场渗透率约为80%，北美和西欧的市场渗透率也在60%左右，世界平均水平为12%，我国仅为3%。从价格带分布来看，2018 年54.6%的中号成人纸尿裤价格在1.7 元/片以下，市场以中低端价格竞争为主。全球来看，预计2023 年全球婴儿纸尿裤市场规模为701 亿美元，18-23 年年均复合增长率为36%。亚太地区为全球最大纸尿裤市场；中东和非洲市场增速最快，18-23 年CAGR 为83%，空间广阔。

    　　ODM 模式为主，品控严格&客户优质助力业务快速发展。公司2020 年实现收入16.4亿，同比增长39%。分产品来看，婴儿卫生用品占比最大，20 年贡献57.4%的收入；成人失禁用品为26.2%；宠物卫生用品为4.7%。分业务模式看，20 年ODM 和自有品牌收入占比分别为72%和28%。客户集中度较高，17-20 年CR5 在70%左右。公司是JS 的主要供应商，占其纸尿裤采购总额的50%左右，20 年JS 收入贡献35%；第二大客户杜迪20 年收入贡献14%，公司是杜迪纸尿裤产品的独家供应商。20 年实现净利润2.23 亿，同比增长140%，净利率13.6%。随着净利率和资产周转率的提升，加权ROE 稳步提升，2020 口罩业务加持下达到42.3%。

    　　投资建议：可靠国内成人失禁自主品牌排名第一，制造奠定基础。成立“可艾”、“可靠福址”子公司，专注卫护赛道，逐步完善以国内为主战场、菲律宾/日本为龙头、涵盖泛亚及澳新的全球市场布局。公司20 年产能约23.3 亿片，募资投产新增产能11.7 亿片，婴儿纸尿裤大客户深度绑定&成人失禁自主品牌持续加大推广下，后续成长可期。预计2022 年 实现净利润2.6 亿元，目标市值117 亿元，目标股价43.0 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：客户集中度较高，汇率波动风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险；国内婴儿出生率下降引起的市场风险；发行人暂停口罩大规模生产后，存在业绩波动较大和设备减值的风险；短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。