业绩摘要：公司发布2021 年半年报，2021H1 公司实现营收6.3亿元（-21.1%）；归母净利润6736 万元（-48.7%）；扣非净利润6460万元（-49%）。单季度来看，2021Q2 公司实现营收3亿元（-38.7%）；归母净利润2711万元（-67.7%）；扣非后归母净利润2600 万元（-67.5%）。

    　　剔除口罩业务后毛利率稳定，销售费用投放增加。2021H1 公司整体毛利率为24.1%，毛利率下降一方面由于疫情得到有效控制，口罩业务毛利率回归常态，另一方面受到新收入准则将运输费用计入销售成本的影响，剔除口罩业务后毛利率同比保持稳定。分产品来看，上半年成人失禁/婴儿卫生/宠物卫生用品毛利率分别为28.2%（-0.7pp）/20.7%（+0.6pp）/13.8%（-4.3pp）。费用率方面，2021H1 公司整体费率为11.7%（+0.5pp）。其中，销售费用率为5.9%（+2.2pp），系推广促销费用等增加所致。管理费用率为1.8%（+0.2pp）；研发费用率为3.8%，（+0.2pp）；财务费用率为0.2%（+0.4pp），系汇率变动致汇兑损失增加所致。

    　　综合来看，公司净利率为10.7%（-5.7pp）。此外，截至中报，公司经营活动产生得现金流净额为1810万元，同比减少89.8%，主要由于ODM收入端短期承压，及本年支付的税金及货款等增加所致。

    　　自主品牌平稳增长，婴儿用品ODM受出生率下降影响下滑。21H1公司自主品牌收入1.8亿+，同比增速平稳，自主品牌线上线下各渠道持续推进布局，保持品牌影响力和先发优势。ODM 方面，JS 等海外大客户维持较快增长，国内客户受到出生率下滑影响订单额减少，整体ODM 收入略下滑。分产品来看，2021H1 成人失禁用品营收为2.2 亿元（+9.2%），占比35.6%，增速稳健；婴儿护理用品营收为3.5亿元（-11%）。宠物卫生用品/口罩及其它营业收入营收为4025 万元（+8%）/1220 万元（-92.4%）。

    　　电商渠道市占率领先，特通渠道抢占先发优势。目前成人失禁用品市场规模较小，根据公司招股书，2019 年成人失禁用品市场规模为93 亿元，尚处于发展初期，渗透率及行业集中度均较低。公司以自有品牌切入行业，凭借丰富的产品矩阵和优质产品力，以电商渠道为突破口逐渐占领一定市场份额。针对成人失禁产品渗透率较低的现状，公司提前布局医院、养老院、药店等特通渠道，针对目标群体进行产品普及及品牌认知，建立先发优势。目前公司已经成立特通渠道部门，加强销售人员引进，针对OTC 及医院规划专门产品线，助力特通渠道深耕。目前公司进驻的特通渠道网点依然较少，空间充分。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.58 元、0.71 元和0.89 元，对应PE 分别为46倍、38倍和30 倍。考虑到公司产品矩阵丰富，自主品牌市场空间充分，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：纸浆价格大幅波动的风险；产品渗透率增长不及预期的风险；ODM下游客户订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。