事件：可靠股份发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入11.86 亿元，同比下降27.44%；归母净利润0.40 亿元，同比下降81.43%；扣非后归母净利润0.33 亿元，同比下降83.42%。其中2021Q4 当季公司实现营业收入3.20 亿元，同比下降20.44%；归母净利润-0.30 亿元，同比下降164.63%；扣非后归母净利润-0.34 亿元，同比下降183.52%。

    此外，2022Q1 公司实现营业收入3.22 亿元，同比下降3.34%；归母净利润0.02 亿元，同比下降95.14%；扣非后归母净利润0.01 亿元，同比下降96.31%。

    婴儿护理业务收入受需求影响，持续升级与优化产品结构2021 年公司业绩有所承压，剔除防疫物资收入后全年收入增速为同比下降19.01%，主要原因为婴儿护理市场需求有所萎靡。分品类看，2021年婴儿护理产品、成人护理产品（成人失禁+女性护理）、宠物护理产品、口罩及其他分别实现收入6.12/4.64/0.88/0.23 亿元，同比增长-34.81%/8.07%/13.86%/-88.09% ， 占比分别为51.60%/39.09%/7.40%/1.90%。出生率持续下滑减少婴儿卫生用品需求；老龄化程度日益加剧，成人失禁用品市场快速增长；女性卫生需求持续增长。

    分销售模式看，2021 年公司自主品牌、ODM 模式分别实现收入3.91/7.78 亿元，同比下降12.05%/33.81%，占比分别为32.96%/65.57%。

    自有品牌以成人系列为主，ODM 以婴儿和宠物系列为主。公司着力于自有品牌价值提升，加大品牌投入，与上海华与华营销咨询有限公司开启品牌升级规划，全力打造“活力老人”理念，引领享老乐活新体验。公司持续优化产品性能和体验，并聚焦中高端研发以优化产品结构，在自主品牌已形成品牌丰富、结构优良的产品矩阵，例如推出针对亚洲女性的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，以及专业男士吸水巾。

    2022Q1 盈利能力环比回升，销售费用与管理费用有所增长盈利能力方面，2021 年公司综合毛利率为18.64%，同比下滑9.19pct。

    其中，公司内贸毛利率为21.48%，同比下降2.46pct；外贸毛利率为15.68%，同比下降16.14pct。2021Q4 公司综合毛利率为7.56%，同比下滑16.41pct；2022Q1 公司综合毛利率为12.07%，同比下滑13.30pct， 原材料成本和运输费用上涨仍然影响公司毛利率，但环比2021Q4 毛利率回升4.51pct。综合影响下，2021 年公司净利率为3.35%，同比下滑9.74pct；2022Q1 公司净利率为0.61%，同比下滑11.49pct。

    期间费用方面，2021 年期间费用率为14.40%，同比增加3.90pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.64%/3.13%/4.15%/-0.53%，同比分别+3.64/+1.61/+0.55/-1.90pct。其中销售费用增长，主要系市场推广费用与人力资源成本增加；管理费用增长，主要系税收及社保等优惠取消。

    投资建议：老龄化趋势之下，我国成人失禁用品市场渗透率仍在逐年提升。作为国内成人失禁用品领军企业，公司以“自主品牌+ODM”

    双轮驱动发展，持续打造自主品牌竞争力的同时不断优化产品结构，业绩有望逐步修复。我们预计可靠股份2022-2024 年营业收入分别为13.95、16.23、18.59 亿元，同比增长17.58%、16.34%、14.54%；归母净利润分别为0.78、1.54、2.21 亿元，同比增长96.25%、97.44%、43.51%，对应PE 分别为42.5x、21.5x、15.0x，考虑到业绩短期有所承压及疫情影响暂时仍有不确定性，维持增持-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。