动漫IP 衍生品为最大看点，高速增长或成营收支柱。基于三方面原因：1）行业空间较大：对标日本市场，我国卡牌游戏市场规模超过百亿，公司成长空间较大。2）IP 独家代理：公司具有奥特曼、宝可梦、龙珠等多个知名IP 的独家代理权，公司与版权方合约每年自动续签，合作变化风险小。3）趣味加持：与纯卡牌销售业务相比，公司的卡牌通过游戏机出售，购买后可进行一轮或数轮游戏，增添游戏趣味，将卡牌群体、IP 粉丝和游艺玩家三者结合，扩大卡牌业务受众。公司卡牌业务为最大看点，2017-2019 年营收CAGR 为79%，截至20 年末投放游艺机数量为6971 台，21H1 增长至8000 台，处于快速发展阶段，未来公司将增加投放和提升单机收入并重，预计21 年末累计投放数量有望超1万台，21-23 动漫IP 衍生品业务营收CAGR有望达65%，将逐步成长为公司营收第一大来源。

    　　游艺销售基本盘稳固，产品+技术+渠道优势显著。公司为游戏游艺机销售龙头，截止2021年5月，公司累计销售超10万台设备，合作运营门店近千家，累计拥有百万级别会员。产品方面，公司游艺机种类丰富且推新能力强，旗下产品舞萌DX位列豆瓣街机类评分第3。技术方面，公司拥有多项知识版权，高科技产品比重高，截至2020 年末，公司拥有146 项国内注册商标权、118项专利权和123 项软件著作权；2020 年，公司销售涉及VR、AR、5G 技术的设备收入占比达35%。渠道方面，公司与国内大中型游乐场均有紧密合作，包括大玩家、乐的文化、汤姆熊等，截至2021 年4月，公司产品覆盖全国1.1万家门店，游戏场所渗透率近40%（全国约2.83 万家游戏厅）。

    　　设备合作运营和自营游乐场，延伸产业链，重塑增长极。公司业务逐步由上中游游戏设备生产制造商向下游游戏场所运营扩展，设备合作运营业务减轻下游客户投资成本，与游艺机销售业务互补，通过扩大客户群体提升收入。公司由游戏场自营业务切入千亿级别游戏娱乐场所运营赛道，抬升增长天花板。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023 年营收分别为6.6 亿元、9 亿元、11.8 亿元，对应的PS 分别为9 倍、7 倍、5 倍。我们选取与IP 衍生品业务相关的标的泡泡玛特、奥飞娱乐作为可比公司，21 年平均PS 为10.3 倍。公司未来三年营收年复合增长率为34%，动漫IP 衍生品业务年复合增长率为65%，超行业平均增速，给予公司21 年11 倍PS，对应市值72亿元，目标价83.34元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：游戏游艺场所政策监管超预期的风险；动漫IP 衍生品游艺设备投放进展不及预期的风险；疫情反复游艺场所开业不及预期的风险。