投资要点

    　　核心观点：自身运营周期叠加产业周期带来较大业绩弹性

    我们认为，百洋医药是一家已经证明了品牌打造能力，逐渐聚焦品牌运营业务的CSO 公司（销售服务外包公司），是受益于医药产业供给侧改革下的稀缺标的。

    　　展望来看，在公司自身的品牌运营拓展周期叠加医药产业周期双重影响下，公司的净利率存在较大向上弹性：①整体收入结构变化，品牌运营占比提升带来毛利率与净利率显著提升；②品牌运营产品结构持续优化，产品蓄水池整体生命周期演进带来的资源回报率有望快速提升。

    　　品牌运营：模式与能力验证，大单品持续拓展我们预计2023-2025 年公司品牌运营业务或可实现25%/27%/25%的增速。①OTC与大健康产品：我们认为公司在“迪巧”品牌运营中积累的能力与模式已经在“海露”与“功效型护肤品”的成功上得到验证，大单品或将持续涌现。同时，基于在线上渠道、社媒营销等风口的先发优势，公司有望通过再度细分市场定位及新品类的推出支撑新大单品的持续推出以及存量大单品的持续增长，在红海市场中发掘蓝海。②OTX 与肿瘤重症药：能力验证与产业趋势支撑OTX 与肿瘤药板块进入新BD 品种的稳定扩增期。2018 年后，公司陆续与武田、迈蓝、安斯泰来、罗氏、阿斯利康等多家MNC 以及上海谊众等国内创新药企取得合作，并已经形成持续承接新品种运营的深入合作关系，稀缺且过硬的服务能力或将支撑新品种BD 的持续性。③自主孵化创新药械：人工心脏率先落地，自主创新药械孵化平台打开远期想象空间。2023-2025 年，我们预计百洋集团孵化产品人工心脏率先放量，自研国内首款核药产品99mTc-3PRGD2 或在2025 年之后兑现，我们看好创新产品结构占比提升趋势或支撑公司远期人均创利及净利率水平进一步提升。回顾公司发展历程，其在零售端销售能力已被验证，但在新上市创新药械产品的院端CSO 能力方面仍待验证。我们看好公司通过助力自主创新孵化产品的方式验证院端CSO 能力，打开本土新药械CSO 业务空间。

    　　批零业务：业务结构持续优化，聚焦优势地区与领域我们预计公司2023-2025 年批发业务增速分别为-18%/-11%/0%，零售业务增速分别为-1.5%/5%/5%。2022 年公司相继剥离北京地区批零业务，显示公司或将逐步将其批零业务聚焦优势更强的山东地区，同时零售业务或将加速转型拓展线上平台+线下DTP 药店模式。

    　　盈利预测与估值

    　　基于以上分析，我们认为百洋医药是一家符合医药产业供给侧改革趋势的稀缺CSO 标的，正处在自身经营结构优化周期与产业变革周期共振的窗口。我们预计公司2023-2025 年收入分别为77.14/89.22/103.63 亿元， 同比增速达到2.72%/15.67%/16.15%；预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.48/8.79/11.83亿元， 同比增速达到29.06%/35.58%/34.69%；2023-2025 年EPS 分别为1.23/1.67/2.25 元/股，2024 年3 月13 日收盘价对应29/22/16 倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险