公司发布2025 年年报及2026 年一季报，公布2025 年收入/归母净利润/扣非归母净利润75.07/4.75/3.96 亿元，同比-7.3%/-31.4%/-39.6%，低于我们预期（25 年收入97.5 亿元/归母净利润7.5 亿元），25 年业绩承压主要由于公司战略聚焦创新药械商业化、对销售团队进行调整，销售费用率同比大幅上升，且原有部分代理产品收入同比下滑较多，以及批发业务收入规模因战略调整持续收缩。1Q26 收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润17.84/1.24/1.17 亿元，同比-3.1%/+45.8%/+16.6%。1Q26 扣非净利润增速已有明显改善，我们看好后续产品结构优化、盈利能力持续向好，高值药械新产品打造第二增长曲线，维持买入评级。
25 年迪巧收入同比下滑，纽特舒玛收入同比快速增长25 年公司品牌运营业务收入56.24 亿元（同比+1.2%），毛利率47.40%（同比-0.60pct）：1）迪巧：25 年收入19.70 亿元（同比-6.2%），受关税影响、部分从美国进口产品销售下滑；2）纽特舒玛：25 年收入1.69 亿元，同比+39.7%，纽特舒玛聚焦蛋白营养补充剂赛道，公司加强学术推广及线上营销，并不断丰富产品矩阵，收入高速增长；3）扶正化瘀：收入7.42 亿元，同比+17.5%；4）泌特：25 年收入3.18 亿元，同比+6.6%。此外，公司与全球血液制品巨头杰特贝林达成十年战略合作，锁定人血白蛋白产品安博美的独家推广权益，进一步夯实公司在肝病治疗领域的综合优势，目前产品已覆盖2 万多家药店。1Q26 品牌运营业务收入13.50 亿元（同比+4.3%），毛利率48.44%（同比+1.57pct），收入平稳增长。
1Q26 零售业务收入快速增长，批发业务体量持续收缩25 年/1Q26 零售收入3.98/1.08 亿元，同比增长6.5%/19.0%。25 年/1Q26批发配送业务收入14.58/3.07 亿元，同比-31.8%/-31.8%，主要由于公司聚焦核心品牌运营业务，收缩批发配送业务规模。
25 年公司销售费用率同比明显增长，毛利率同比上升2025 年销售/管理/研发/财务费用率为21.59%/4.35%/0.56%/1.43%，同比+2.85/+0.88/+0.12/+0.56pct ； 1Q26 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为21.58%/4.13%/0.29%/1.71%，同比+2.49/+0.57/+0.00/+0.49pct。公司持续加强品牌市场推广，销售费用率同比明显增长。2025 年/1Q26 毛利率为37.47%/39.48%，同比+1.97/+3.66pct，毛利率同比上升主要由于收入结构优化，高毛利产品收入快速增长、低毛利率的批发业务占比降低，带动整体毛利率改善。
国内CSO 龙头企业，维持“买入”评级
根据2025 年及1Q26 业绩情况，考虑到批发业务规模持续收缩及品牌运营业务调整，我们下调盈利预测，预测26-28 年归母净利润分别为5.7/6.4/7.1亿元（相比26/27 年前值下调37%/39%），同比+21.0%/+11.6%/+11.1%，对应EPS 1.09/1.22/1.35 元。考虑到公司品牌运营业务附加值较高，且产品矩阵齐全、不断拓展新产品，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，品牌运营业务调整影响消化后表现有望改善，以及低毛利率的批发业务收入持续收缩、优化收入结构，我们给予26 年25x 的PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值19x），目标价27.31 元（前值24.33 元，对应25 年17x PE），目标价上调主因估值切换及可比公司估值提高。
风险提示：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。
盈利预测调整逻辑：根据公司2025 年业务表现，考虑到批发业务规模持续收缩及品牌运营业务调整，我们下调品牌运营业务及批发业务的收入增速预期，上调零售业务的收入增速预期。综合以上调整，我们下调收入及净利润预测。由于2025 年计提减值准备较多，且公司战略聚焦创新药械商业化、对销售团队进行调整，销售费用率同比大幅上升，原有部分代理产品收入因调整同比下滑较多，整体业绩低于预期，导致26 年预测相比前值下调较多。
考虑到公司品牌运营业务附加值较高，且产品矩阵齐全、不断拓展新产品，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，品牌运营业务调整影响消化后表现有望改善，以及低毛利率的批发业务收入持续收缩、优化收入结构，我们给予26 年25x 的PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值19x），目标价27.31 元，目标价上调主因估值切换及可比公司估值提高。
风险提示
1. 新产品进度不如预期。公司创新药械等新产品尚处于商业化初期或审评阶段，若后续获批进度及商业化进程不如预期，相关收入增速可能受到影响。
2. 市场竞争超预期。公司品牌代理业务各产品受下游相关需求影响，也可能因市场竞争加剧导致收入增速受到一定影响。
3. 客户终止合作的风险。公司品牌代理业务若客户终止合作，对业务收入增速可能造成一定影响。