山东药店市场龙头，区域深耕稳健扩张。漱玉平民成立于1999 年，多年来深耕医药零售连锁业务，坚持立足山东稳健扩张政策，经营规模不断扩大，影响力和知名度迅速上升。2020 年，公司营业收入为46.40 亿元，其中零售业务收入41.91 亿元，在山东省市占率约11.36%，排名第一。2018-2020 年，公司分别实现营业收入28.87 亿元、34.67 亿元和46.40 亿元，营业收入复合增长率为26.77%。2018-2020 年归母净利润分别为1.13亿元、1.11 亿元和2.16 亿元，净利润复合增长率为38.16%。

    　　山东省是全国第二大药店市场，人口数量及GDP 等资源禀赋高。根据国务院第七次全国人口普查，山东省人口1.02 亿（第2），2020 年GDP 为7.31 万亿（第3），人均可支配收入3.29 万元（第8），药品消费需求和潜力大。截至2020 年12 月31 日，公司营销网络已经覆盖山东省15 个地市（15/17），合计拥有1,851 家直营连锁门店，其中1,583 家门店拥有医保定点资格。公司在智能信息系统及智能仓储物流系统技术、互联网+药品流通模式和DTP 专业药房三个方面不断优化，为连锁门店经营扩张、物流配送提供了重要的技术和服务支持。

    　　零售药店行业增量空间大，存量整合加速，龙头成长性和确定性高。处方外流趋势确定，集采、统筹账户对接等政策促进连锁药店龙头强者愈强。存量整合加速，随着行业内生性增长趋缓，药品流通行业将进入新一轮的外延并购周期，行业集中度持续提升，利好龙头药店。电商入场加速处方外流和行业集中度提升，可能影响行业长期格局演化。阿里健康入股漱玉平民（发行后占8.41%），在O2O 及B2C 业务上发挥协同效应。

    　　盈利预测：公司内生增长强劲，随着募投项目持续落地，公司进入扩张快车道。我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为0.66，0.82，1.03 元，对应2021 年7 月9 日收盘价，PE分别为35.9 倍、28.9 倍、23.1 倍。首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险，消费者购药习惯改变风险，扩张整合不及预期风险，药品降价风险。