申菱环境的投资逻辑：传统主业稳固，把握产业趋势拓展新兴业务领域，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。

    　　申菱环境为专用性空调生产厂商，从工业空调步入数据服务空调领域，招投标模式下与第一大客户华为（占比25%）合作稳定，2021 年营收/归母净利润分别为17.98/1.4 亿元，近4 年CAGR 为17.18%/10.77%。

    　　公司传统业务增长的驱动因素是什么？

    　　稳增长赛道：机房空调。专用性空调行业细分品类空间有限且产品非标，核心竞争壁垒在于技术及客户资源，需求侧受下游行业景气度驱动。以机房空调赛道为例，产业链成熟度较高，行业达到稳态，中游格局“一超多强”。从需求侧来看，数据中心的蓬勃发展驱动赛道稳增；从降本及政策要求看，降能耗为核心诉求。

    　　公司禀赋：研发实力强劲：研发体系及核心技术储备完备，产品性能彰显深厚技术底蕴；客户资源充沛：强交付能力+优质售后服务带来公司客户资源充足。

    　　如何看待公司多维成长曲线？

    　　高潜力赛道一：锂电池制造空调。作为除湿机细分应用场景，行业空间偏利基，且发展初期以海外厂商为主，动力电池和储能电池制造为主要驱动场景，宁德时代为最大潜在客户。考虑到储能电池制造为储能系统集成的先决条件，预计短期内大批锂电池工厂布局将推动转轮除湿机组的加速运用。

    　　高潜力赛道二：储能温控。储能温控属于产业链中“小而精”环节，下游电化学储能高速发展推动温控需求持续释放，液冷技术迭代带来行业ASP 提升，至2025 年预计全球规模超150 亿元，CAGR 达88%，行业竞争格局未定，原专业空调厂商积极切入储能温控赛道。

    　　高潜力赛道三：空气源热泵。2021 年全球空气源热泵规模达480 亿美元，欧洲为我国产品的主要出口国，短期能源价格高涨+欧盟政策刺激提高景气度，长期供需属性匹配带来热泵推广持续性。

    　　公司进展：各类温控设备技术同源，公司的相关技术实力和生产经验充足，IPO 及定增为产能扩充做好准备，在手订单及客户拓展情况良好，叠加公司的生产技术、客户资源优势以及海外销售经验等，预计未来拓展顺利。

    　　盈利预测及投资建议：申菱环境主业稳固，积极把握产业趋势，生产技术+客户资源+海外销售经验优势提供核心竞争力。我们预计公司2022-2024 年实现归母净利润2.3/3.5/4.91 亿元，同比增长64.1%/52.1%/40.1%，首次覆盖，予以“增持”评级。

    　　风险提示：下游客户需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、技术创新风险。