机械“乐高”，正循环打造小零件的高壁垒

    　　怡合达如同机械领域的“乐高”，产品主要为自动化设备零部件。借助新能源产业提供的契机，公司发力制造，开启“创-造-卖”正循环。我们预计公司22-24 年归母净利润分别为5.56/7.59/10.27 亿元， 同比增长38.67%/36.64%/35.24%，对应22-24 年PE 分别为45/33/25 倍。可比公司23 年PE 均值为37 倍，考虑到公司市占率提升空间广阔与正循环打造的行业高壁垒，我们给予公司23 年40 倍PE，对应目标价63.2 元，首次覆盖，“买入”评级。

    　　21 年怡合达中国FA&FB 市占率2.8%，制造型平台有望构建高壁垒根据怡合达2023 年2 月18 日投资者关系活动记录表，自动化设备中零部件成本占比55%，在这总零部件成本中，价值10-12%的非核心零部件可以被标准化，即FA 业务；价值28-30%为无法标准化的非核心零部件，即FB 业务。我们结合MIR 预计的2021 年我国自动化设备市场规模2923 亿元计算FA&FB 业务市场空间，我们认为21 年中国FA&FB 市场规模达643 亿元，怡合达市占率仅为2.8%。在客户分散、单价低、频次高的工业自动化零部件市场中，制造型平台有望通过品质/成本/交付上的规模效应构建高壁垒。

    　　他山之石：日本米思米整合制造构建商业模式正循环，提高行业壁垒我们认为米思米的成功主要依赖于转型制造后商业模式正循环所构建的高壁垒。日本优势的汽车与电子产业给予公司发展契机，在70 年代模具公司小而专的特点下，米思米推出创新性的目录销售体系，并将上游制造商组成垂直分工生产体制。2005 年，米思米整合上游供应商骏河精机后，全面实施自2004 年开始的生产改善，通过提高产品品质、降低成本、缩短交付周期，开启商业模式“创-造-卖”的正循环，提高了行业壁垒，毛利率也从2003 财年的34.93%提高至2013 财年的41.6%。

    　　抓住新能源契机，拓高端展地域，发力制造开启正循环如同当初日本汽车和电子产业给予米思米发展契机一样，怡合达抓住了我国在全球具有相对优势的新能源产业与米思米错位竞争，在3C 和新能源领域建立了良好口碑。公司正积极拓展医疗与半导体等高端领域，定增募投项目也将增强华东地区交付能力。未来怡合达有望利用设计插件与自制能力提升产品数字化水平，打造“创-造-卖”的正循环，提高行业壁垒。

    　　风险提示：历史复盘具有主观性；行业竞争加剧；下游需求放缓；项目推进不及预期。