核心观点

    产品价格下行叠加高库存因素，2023 年公司实现营业收入114.85亿元，同比减少20.58%；实现归母净利润7.71 亿元，同比减少45.44%；实现归母扣非净利润7.62 亿元，同比减少46.23%。2024年一季度，公司业绩改善。实现营收26.93 亿元，同比增长20.59%，实现归母净利1.53 亿元，同比下降16.39%，环比增长208.78%。

    伴随各市场去库存结束、需求回暖以及海外登记证持续放量，业绩有望持续修复，同时伴随多项目稳步推进，股权激励增强员工信心，利好公司竞争实力提升与中长期成长空间。

    事件

    公司发布2023 年年报与2024 年一季报

    2023 年公司实现营业收入114.85 亿元，同比减少20.58%；实现归母净利润7.71 亿元，同比减少45.44%；实现归母扣非净利润7.62 亿元，同比减少46.23%。Q1-Q4 营收分别为22.33、28.10、34.75、29.66 亿元，归母净利分别为1.83、2.42、2.97、0.49 亿元。

    2024 年一季度公司实现营收26.93 亿元，同比增长20.59%，实现归母净利1.53 亿元，同比下降16.39%。

    简评

    2023 年业绩承压，2024 年有望逐步回升

    2022 年四季度以来，伴随中国和印度农药原药新增产能的投产，叠加因过去两年全球供应和物流不畅导致的各市场渠道中的恐慌性的偏高备货库存，市场竞争加剧，整体呈现供大于求的趋势，原药价格走低。2023 年12 月31 日中农立华原药价格指数报80.19点，同比去年跌幅37.5%；跟踪的上百个产品里，92%产品下降，8%产品持平，无上涨品种。大吨位品种诸如草甘膦（-48%）、草铵膦（-58.00%）、烯草酮（-56%）、24D（-45%）、氯虫苯甲酰胺（-45%）、丙硫菌唑（-64%）、嘧菌酯（-39%）等产品价格跌幅显著且都跌至或跌破历史低位。2023 年公司除草剂、杀虫剂、杀菌剂收入分别为84.23、15.44、13.75 亿元，同比分别-31.43%、+53.88%、+72.45%。毛利率分别为18.47%、32.88%、22.20%，同比分别-1.27pct、+9.43pct、-0.25pct。其中模式A+B收入76 亿元，同比-28.28%，毛利率17.24%，同比+0.08pct，模式C 收入38.84 亿元，同比+0.56%，毛利率为28.90%，同比+0.23pct。2023 年公司销售费用为4.33 亿元，同比+48.12%，主 要系2023 年海外员工薪酬、登记费用、差旅费、咨询费、促销品费等增加所致。管理费用5.15 亿元，同比+39.43%，主要系2023 年海外职工薪酬、办公费、咨询评估、折旧摊销增加所致；财务费用为-0.37 亿元主要系汇兑收益大幅下降所致。

    2024 年一季度，公司业绩改善。实现营收26.93 亿元，同比增长20.59%，实现归母净利1.53 亿元，同比下降16.39%，环比增长208.78%。伴随各市场去库存结束和需求回暖，以及公司中期战略规划中各关键任务的有序顺畅推进，公司持续健康稳定成长的基础坚实且成长势头良好。

    B 端业务保证业务稳定，C 端业务打开成长空间环保安全趋势下，境外农药登记越发困难，海外大规模登记壁垒强化、优势凸显。目前公司已取得5400 多项海外登记，同时快速扩增全球登记团队规模，团队人员持续增加，公司凭此逐渐形成了集成效应，可迅速响应市场需求变化，也有望加速渗透欧美等高附加值市场，依托境外自主登记证优势，公司制剂产品出口全球90 多个国家，蝉联国内农药出口额第一，保证公司经营稳定性。在此基础上，公司在全球发力高毛利ToC 模式，有望打开新的业务成长空间。

    盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年分别实现归母净利润10.09 亿元、12.84 亿元、14.70 亿元，对应EPS分别为3.62 元、4.61 元、5.27 元，对应PE 分别为15.4X、12.1X、10.6X。

    风险提示：1、安全生产风险：公司部分产品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，存在着意外安全事故的风险。

    2、主要农药进口国政策变化风险：全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，对于国内农药生产企业产品出口造成一定的不利影响。3、汇率变动影响：公司产品外销收入占比大，产品外销货款大都以美元进行计价和结算，因此汇率的变动将会对公司盈利造成一定影响。4、原材料价格波动风险：生产所需的原药除部分自产外，主要来源于国内采购，国内原药的市场供应及价格存在供应不足或价格发生较大波动的风险。