2021 业绩略低于我们预期

    　　公司公布2021 年业绩：2021 年收入276.5 亿元，同比+4.3%；归母净利润9.0 亿元，同比-20.4%。对应4Q21 收入50.9 亿元，同比-33.9%，环比+4.8%；归母净利润1.1 亿元，同比-56.8%，环比+16.7%。4Q21 毛利率12.1%，环比-1.2ppt；净利率2.4%，环比+0.2ppt。业绩略低于我们预期，主要原因是原材料涨价、国六切换需求透支下的超买以及海运费上升。

    　　发展趋势

    　　诸多扰动因素下业绩承压，半挂车业务逆势上扬龙头地位进一步夯实。我们认为，公司业绩同比下滑主要原因为：1）钢材、铝材等大宗原材料价格持续上涨； 2）国六切换需求透支、地产基建低迷背景下重卡行业处于淡季，国内专用车上装市场需求放缓；3）出口海运费保持高位运行。公司2021 全年实现各类车辆销售20 万辆，同比+3%；其中半挂车/专用车上装/轻型厢式车厢体各销售13.8/5.3/0.9 万辆，同比+5.2/-6.6/+50.7%。半挂车/专用车上装/轻型厢式车厢体业务分别实现营收152.8/92.1/3.1 亿元，同比-12.5/-9.4/-2.1%。

    　　海外业务亮点纷呈，欧美大市场领先优势得到加强。公司2021 年北美市场营收50.4 亿元，同比+14.9%；其中冷藏半挂车15.2 亿元，同比+122%，市场排名第三；厢式半挂车19.5 亿元，同比+11%；欧洲市场营收24.6 亿元，同比+27.6%；全资品牌SDC 市占率提升至约27.5%，同比+4.8pct，稳居英国市场第一；2021 年零部件业务收入8.2 亿元，同比+31.3%。

    　　海外复工复产加速，公司全球高质量经营有望率先受益。我们认为，公司海外工厂的管理水平与需求响应能力具备一定的比较优势，随着欧美市场复工复产的持续进行，有望显著拉动公司产品的下游需求；公司灵活的全球产能分配也有望形成有效应对需求变化，推动各业务条线的利润率改善、客户响应能力的提升，实现公司海外业务的进一步增长和高质量发展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原材料价格和海运运费持续高位运行，我们下调22 年净利润25.2%至11.09 亿元。首次引入23 年盈利预测13.51 亿元。当前A 股股价对应22/23 年17.9 倍/14.7 倍市盈率，H 股股价对应22/23 年8.2 倍/6.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到公司领先的市场地位和突出的国际竞争力，A 股下调目标价7.1%至13 元对应23.7 倍22 年市盈率和19.4 倍23 年市盈率，较当前有32.1%的上行空间；H 股下调目标价11.9%至7 港元对应10.9 倍22 年市盈率和9.0 倍23 年 市盈率，较当前有33.1%的上行空间。

    　　风险

    　　各市场下游需求波动带来收入波动，国际贸易摩擦影响全球经营，原材料涨价超预期。