公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营收276.48 亿元，同比+4.3%，创历史新高；归母净利润9.01 亿元，同比-20.4%，主要由于原材料价格及运费的快速上涨。公司海外业务稳步成长，欧美市场表现亮眼，全球布局进入收获期，“跨洋经营，当地制造”的经营模式有望进一步整合全球供应链，提升公司在海外市场的竞争力。

    收入创历史新高，原材料价格影响毛利率。2021 年实现营收276.48 亿元，同比+4.3%，创历史新高；归母净利润9.01 亿元，同比-20.4%。其中，2021 年第四季度实现营收50.85 亿元，同比-33.9%；实现归母净利润1.14 亿元，同比56.8%。4Q21 公司毛利率为12.1%，同比-2.1pcts，环比-1.2pcts。费用率为9.9%，同比+1.3pct，环比0.0pct，其中销售费用率为3.9%，同比+1.2pcts；管理费用率为4.1%，同比+0.9pct；研发费用率为1.8%，同比+0.0pct；财务费用率为0.2%，同比-0.8pct。Q4 公司收入出现下滑主要由于国内重卡行业销量出现较大幅度下行；毛利率出现同、环比下降主要由于原材料价格及运费的快速上涨。

    部分板块收入有承压，但仍有亮点。分业务看，2021 年公司全球半挂车业务实现收入152.8 亿元，同比+12.5%，毛利率约11.0%，同比-2.4pcts。中国专用车上装生产和整车销售业务收入约92.1 亿元，同比-9.4%，毛利率同比-1.9pcts。

    轻型厢式车厢体业务实现收入3.1 亿元，同比-2.1%。公司部分板块收入及毛利率承压，主要由于国内商用车市场在2021 下半年产生了较大幅度的下滑。但公司经营仍有亮点：公司混凝土搅拌车的销量连续五年全国第一，市场占有率达29.3%。子公司“挂车帮”公司致力于打造标准化甩挂运输装备共享挂车池，其2021 年收入同比+66.6%。太字节业务（冷藏厢体及干货厢体业务）顺应冷藏车渗透率提升及轻卡行业新规落地，全年实现收入4.67 亿元。城市渣土车成功研发纯电渣土车上装、纯电矿用车上装等产品，全年实现收入18.9 亿元。

    海外业务稳步成长，全球布局进入收获期。分地区看，2021 年中国市场收入186.4 亿元，同比-2.83%，主要由于国内2021 年重卡市场销量出现下滑（同比12.5%），但公司增速仍跑赢国内重卡市场，反映了市占率的提升及产品单价的提升。同期，北美市场收入50.4 亿元，同比+14.9%，毛利率约14.9%，同比-2.8pcts，其中北美冷藏车业务实现收入15.2 亿元，同比+122.3%，市场份额已位列全美第三；欧洲市场收入24.6 亿元，同比+27.6%，英国SDC 市占率约27.5%，同比+4.8pcts，稳居英国市场第一。公司业务受益欧美经济复苏，全球布局进入收获期。“跨洋经营，当地制造”的经营模式有效整合和发挥了公司全球工厂的供应链管理能力和全球配送的物流管理能力。

    风险因素：宏观经济增速下行压力持续；国内商用车销量下行；基建刺激政策落地不及预期；海外及国内疫情冲击；中美贸易摩擦升级；英国SDC Trailer 重组整合不及预期。

    投资建议：公司半挂车销量连续9 年全球第一，行业地位稳固。公司海外市场布局完善，有望受益于海外经济的复苏与相应的刺激计划，在欧美市场的市占率亦有望进一步提升。由于今年国内商用车市场仍有一定的下行压力，结合公司新股发行摊薄EPS，我们调整公司2022/23/24 年EPS 预测至0.42/0.47/0.54元（原预测为22/23 年0.71/0.85 元）。参考商用车、专用车子行业可比公司估值，结合公司稳固的行业地位以及快速扩张的海外市场，以2022 年净利润预测为基准，首次给予A 股2022 年25 倍PE 估值，对应目标价10.5 元，首次给予“买入”评级。给予H 股2022 年20 倍PE 估值，对应目标价6.8 港元，维持“买入”评级。