报告导读

    　　公司精耕中高端精选服务酒店15 年，深扎根于长三角地区，2021 年9月登陆创业板，2022 年1 月公告拟并购同根同源的君澜，收购完成后规模将从第49 名上升至13 名，实现跨越式发展，巩固在中高端区间市场的领先地位。在国内疫情修复周期中，公司直营店占比远高于竞对，有望显现高业绩弹性。

    　　投资要点

    　　15 年精耕中高端精选服务酒店，净利率、ROE 远超竞对公司定位于中高端精选服务连锁酒店，属于中档酒店领域的高端品牌。1）规模：21 年底公司开业47 家酒店，拥有19 家已签约待开业酒店。2）品牌矩阵：

    　　旗下4 大品牌多梯级发展、单一聚焦中高端市场，全覆盖300-2000 元的中高端酒店价格带，并通过差异化设计风格覆盖更多消费群体。3）区域分布：深耕长三角、涉足全国10 个省份，在核心区域长三角的开业酒店合计占比81%。

    　　创始人掌舵，管理层高端酒店管理经验丰富，公司盈利能力优异。公司创始人为实控人，管理层较为稳定，多出自中高端酒店“君澜”系，21Q3 末主要高管合计持股71.55%。2019 年，君亭、华住、首旅、锦江净利润率分别为19.1%、15.8%、11.1%、8.5%；ROE 分别为30.8%、26.1%、10.3%、8.4%。

    　　公司一大特色为重视直营模式，强管理能力下公司直营店毛利率远超竞对，2019 年直营店贡献93%的毛利。2019 年公司直营酒店、委托管理酒店分别为16、23 家，营业收入分别占比96%、4%，毛利率分别为34%、62%，直营、委托管理店毛利占比分别为93%、7%，2020 年分别为82%、18%。

    　　行业连锁化率持续提升，中高端酒店占比提升空间大我国酒店业结构分散，中高端酒店仍为蓝海市场。疫情加速单体酒店出清，20年末我国酒店连锁化率同比提升5.6pct 至31.5%，但较全球平均水平41.9%、美国72.9%仍有较大提升空间，未来龙头酒店连锁集团有望充分受益于行业连锁化红利。当前，我国酒店市场为金字塔型结构（中高端占比32%），随着收入结构变化，未来有望向美国的橄榄型结构（中高端占比75%）逐渐演变。

    　　Z 世代、中产人群对优质产品和个性化体验的需求不断增长，中高端酒店契合消费升级趋势。根据中国饭店协会报告，商务、亲子游客户酒店点评数量占6成，这部分群体对服务的关注度持续提升。据马蜂窝报告，2020 年Z 世代消费力占整体的40%，中产人群规模亦在持续提升。2016 年起差旅费标准提高，近年来酒店消费者对“个性化”和“高品质”的需求亦越来越高，中高端酒店需求空间广阔。

    　　瞄准中高端蓝海市场，强劲产品+服务体系下溢价程度高君亭瞄准市场潜在商机，定位中高档酒店领域的高端品牌，向上突破中端红海，迈向中高端蓝海，从细分市场走向更广阔的区间市场。从增量空间看，我国中高端酒店占比有望从32%向美国的75%靠近；从格局看，2020 年末我国中端、高端、豪华型酒店市场CR10 分别为71%、26%、34%，集中度低的中高端仍为蓝海市场。

    　　产品力强劲，溢价程度领先。公司在酒店地段、硬件、服务上均表现较优异，打造了“产品精选、文化精选及服务内容精选”的君亭式服务体系创新优势，表现出强劲的产品力，在同档次酒店中溢价程度较高。2019 年，君亭直营店单店收入2292 万元，分别为华住、锦江、首旅的2.0、2.5、3.1 倍。

    　　公司推行的委托管理模式稳定性与弹性兼备。有别于传统连锁酒店推行加盟模式（平台赋能），公司借助委托管理模式（管理赋能）实现“由重转轻”，基本管理费+奖励管理费的模式带来强稳定性的同时亦带来较大弹性。2019 年，公司委托管理店单店收入65 万元，超过首旅加盟店单店收入；2020 年疫情影响下为55 万元，反超锦江、华住。

    　　上市融资、收购君澜/景澜，加速迈向规模化竞争上市+收购后，公司驶入扩张快车道。2021 年9 月30 日，公司于创业板上市，实际募得资金约1.89 亿元，主要拟用于投资中高端酒店设计开发项目。2022年1 月22 日，公司宣布变更部分募集资金用途用于收购公司股权和商标，拟变更“中高端酒店设计开发项目”1.4 亿元募集资金用途用于收购浙江君澜酒店管理有限公司79%股权（6600 万元）、景澜酒店投资管理有限公司70%股权（1400万元）以及“君澜”系列商标（6000 万元）。

    　　收购完成后市场规模排名预计从第49 位上升至第13 位，省份覆盖率从28%扩大至81%，实现跨越式发展。浙江君澜集团是中国酒店集团10 强和全球酒店集团50 强；收购完成后，公司酒店规模（含筹建）将从66 家扩大到300 家以上，覆盖省份将从11 个攀升至26 个。并购成熟品牌是酒店行业规模化的关键举措，锦江、首旅均通过“小收大”实现跨越式发展。

    　　直营店数量占比34%、毛利占比93%，国内需求复苏下显现高业绩弹性公司直营店占比34%，在上市公司中为最高，需求复苏阶段将带来高业绩弹性。

    　　根据STR 数据，2021 年12 月，我国酒店RevPAR 约200 元，同比2019 年下降26%。在疫苗+特效药双重保障下，2022 年国内市场需求恢复可期。

    　　在需求情况恢复到2019 年的基础上进行单一变量下的利润弹性测算，1）若公司净增1 家直营店，酒店运营业务净利润新增约423 万元，较2019 年的增幅约6.2%。2）若入住率+1%，酒店运营业务净利润新增约356 万元，增幅约5%；3）若房价+1%，酒店运营业务净利润新增约239 万元，增幅约3.3%。

    　　盈利预测及估值

    　　考虑到公司直营店占比最高，在国内市场需求复苏阶段有望显现高业绩弹性；由于公司规模尚小（不考虑并购景澜、君澜的情况），公司业绩增速或较快。

    　　预计公司2021-2023 年实现营业收入分别为2.93、4.55、6.04 亿元，实现归母净利润0.37、0.84、1.26 亿元，对应EPS 为分别为0.61、1.40、2.09 元/股，现价对应PE 为77、34、23 倍。基于公司正处于增长跃迁前夜，规模尚小，在并购君澜、景澜预期下，未来有望驶入扩张快车道。我们给予2023 年38 倍，对应目标价为79.53 元/股，贴现到2022 年为73.64 元/股，首次覆盖，“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情修复不及预期，需求恢复不及预期，并购失败风险等。