23Q3 公司收入1.61 亿元/+50.2%，归母净利润387.8 万元/-7.54%，低于预期，主要系一次性资产处置损失及新店爬坡直营店毛利率低于预期。23Q3 开店和RevPAR 符合预期，新开业酒店17 家，直营店平均RevPAR370 元，较2019年同期增长25%。公司当前处于直营店扩张期，利润端相对承压。中长期维度公司新开直营店均位于核心城市相对较优区位、租金成本相对有优势，公司直营店管理能力较优，具备成长性和经营杠杆弹性。短期市场对明年宏观经济和酒店行业修复预期相对保守，我们建议关注市场预期拐点下的窗口性布局机会，维持“增持”评级。

    直营店开店和RevPAR 符合预期，收入略低于预期，推测主要系委托管理业务影响。23Q3 公司收入1.61 亿元/+50.2%，略低于我们的预测1.73 亿元，料系委托管理门店单店创收低于预期。新开业酒店17 家，其中3 家为君亭品牌直营店（符合预期），4 家为君亭委托管理门店，君澜和景澜分别新开业5 家酒店。

    23Q3 公司直营酒店平均Occ69.79%/+8.83octs，较19Q3+0.35pct；平均ADR530 元/+26.43%，比19Q3+24.61%；RevPAR 为369.89 元/+44.75%，比19Q3+25.24%，符合预期。

    新开直营店及一次性物业处置损失影响，公司利润低于预期。23Q3 营业成本9696 万元/+43.6%，毛利率39.7%/+2.8pcts（毛利率略低于预期、料系新开直营店及委托管理门店收入端不及预期影响；23Q2 毛利率同比+9.5pcts，主要系Q2 新开直营店1 家，Q3 新开3 家）；销售费用率7.0%/+0.2pct、管理费用率14.4%/+3.6pcts，费用率略优于预测。23Q3 归母净利润387.8 万元/-7.54%，归母净利率2.4%，低于我们的预期2057 万元，主要系1035.4 万元的资产处置损失（主要系公司主动减少经营物业转租赁等其他非核心业务，将汇和君亭酒店转租商业物业退租带来的一次性会计准则上的损失）和收入低于预期影响。

    若还原一次性资产处置损失影响，公司经调归母净利润约1160 万元左右，归母净利率7%（22Q3 为10.5%），同比下降主要系投资直营酒店而发生的筹建期间的租金费用计入管理费用导致管理费用率上升影响。

    中短期看随直营店不断新开，租金摊销前置影响持续扰动利润。23Q1~Q3 累计管理费用同比增加2946 万元。根据新租赁准则要求，在租赁期开始日，承租人应当对租赁确认使用权资产和租赁负债，并需要对使用权资产进行记提。今年已开业门店从起租到开业的筹建期平均为7 个月左右，单酒店平均房间数量约160 间房，平均租金约为2.5 元/平/天，Pagoda 单房平均面积约为70 平米，尚品君亭为36 平米。公司在于物业方签订租赁期一般在10~15 年左右，在筹建期均享有一定时间的免租期（4~12 个月），单月计入管理费用的使用权资产折旧略低于计算的单季度租金水平，则估算下来正常单个筹建期未开业酒店的使用权资产折旧在70 万元左右。

    新签约稳步增长，全年直营店新开目标无虞。23Q3 公司新增签约酒店15 家（其中君亭、君澜、景澜分别3、5、7 家），总pipeline175 家/QoQ-2 家，其中君亭、君澜、景澜分别24、123、28 家。目前已开的直营店包括深圳pagoda 君亭设计酒店、深圳罗湖君亭尚品酒店、杭州滨江pagoda 君亭设计酒店、杭州紫金港pagoda 君亭设计酒店，全年计划新增7 家，我们预计Q4 将平稳完成开业家目标。（23Q3 固定资产环比+432 万元，长期待摊费用环比+8103 万元，在建工程环比-2842 万元，预计Q3 新开工转入在建工程值约5000 万元左右。）

    风险因素：宏观经济及消费复苏弱于预期；中高端及高端酒店市场竞争加剧；公司直营或委托管理业务扩张进度低于预期；公司在营门店经营改善不及预期；公司新开门店爬坡经营不及预期；公司资本运作进程不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司当前处于直营店稳步扩张阶段，短期租金成本前置及新店爬坡导致利润相对承压。考虑到委托管理门店单店收入增长不及预期、直营店爬坡期盈利不及预期， 我们下调2023~2025 年净利润预测至0.36/1.04/1.60 亿元（原为0.68/1.58/2.35 亿元）。中长期维度公司新开直营店均位于核心城市相对较优区位、租金成本相对有优势，公司直营店管理能力较优，具备成长性和经营杠杆弹性。，高于行业平均估值水平。短期市场对明年宏观经济和酒店行业修复预期相对保守，建议关注市场预期拐点下的窗口性布局机会，维持“增持”评级。