投资要点

    　　业绩表现：高增速持续，研发技术成果转化业务突出2022 年公司营业总收入6.07 亿元，YOY 62.3%；归母净利润1.94 亿元，YOY74.8%；扣非归母净利润1.70 亿元，YOY 65.0%。按业务拆分来看，研发技术成果转化业务转化71 个项目，实现收入2.21 亿元，YOY+108.7%；受托药学研究业务实现收入2.18 亿元，YOY+37.0%；临床服务业务实现收入7995 万元，YOY+47.7%；权益分成实现收入5780 万元，YOY+79.7%；CDMO业务实现收入2080 万元，YOY+121.3%。按客户拆分，MAH 类公司收入占比为51%。

    　　成长性分析：产能释放+充沛订单支撑高增持续，看好新业务带来新增量公司2022 年在手订单达到13.34 亿元，YOY 49.4%；新签订单10.07 亿元。我们认为目前公司在手订单以及自研项目储备充足，随着公司临平总部及研发中心项目2023 年上半年投入使用，新产能、新人员、新订单、新项目将支撑公司研发服务业务的高增速持续。此外，我们看好三大新动能：①随着赛默制药自2021年11 月起与客户合作申报的大量项目在2023 年起逐步过评，我们看好2023 年下半年起商业化生产大订单带来的收入增量；②从缬沙坦氨氯地平片全年超5600 万的权益分成收入我们判断，该品种在集采续标价格调整后22Q4 季度分成收入或依然保持在千万级。随着多巴丝肼片等大单品及73 项含权品种在2023 年逐步过评，我们看好2023 年后公司权益分成业务收入的持续性；③年报中公司强调其在中药研发平台方面的加速布局，我们看好公司中药CRO 业务在2023 年起逐步兑现

    　　盈利能力分析：高盈利能力持续，供需格局持续超预期2022 年公司整体毛利率为67.37%， 剔除权益分成后毛利率为68.63%，YOY+0.48pct。拆分来看，自研转化毛利率为78.01%，YOY+6.05pct；受托药学研究毛利率为60.50%，YOY-6.18pct； 受托临床服务毛利率为45.35%，YOY+3.61%；CDMO 业务毛利率为32.06%，权益分成毛利率为100%。我们再次强调，公司持续稳定的高毛利率反应的供需格局或超预期。

    　　2022 年公司扣非归母净利率为28.01%，与去年持平。期间费用率方面，股权激励费用及赛默制药筹建费用拉动公司管理费用率达到16.7%（YOY+3.9pct）；公司自研创新药BIOS0618 临床一期费用增加、自研特色仿制药250 项持续推进、赛默CDMO 相关技术研发费用、中药研发平台的前期投入研发费用等拉动公司研发费用率达到27.3%（YOY+6.4pct）。公司在持续布局投入新业务与新技术平台的同时依然保持了极高的利润水平，我们看好公司高盈利能力的持续性。

    　　经营质量分析：现金流稳定，支撑服务能力不断升级2022 年公司经营性现金流为2.59 亿元，YOY+78.4%；经营性现金流占营业收入比例达到42.7%（YOY+3.9pct），连续三年实现提升。公司应收账款周转率为5.37，同比略微下降1.06，我们预计和公司收入结构发生改变有关。我们认为目前公司经营质量良好，变现能力较强，稳定现金流将支撑公司持续拓展新业务及新技术平台，不断丰富“药企研发合伙人”的服务能力。

    　　盈利预测与估值

    　　公司2022 年业绩略低于我们此前预期主要由于2022 年疫情对公司及其客户经营产生多方面影响，也反映了在高需求下公司订单交付与业务拓展依然受制于人员及实验室场地等产能因素的现状超过我们此前预期。考虑到新产能拓展存在过渡期，我们略微下调公司2023 及2024 年的盈利预测。我们预测2023-2025 年公司归母净利润分别为2.77 亿、3.91 亿及5.51 亿，EPS 分别为2.56、3.62 及5.09 元。

    　　对应2023 年3 月29 日收盘价PE 约为26 倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；业绩基数相应带来的逻辑认知波动风险