2022H1 公司实现营收2.64 亿元（YoY+8.3%），实现归母净利润6,745 万元（YoY-18.8%），对应归母净利率25.6%（YoY-8.6pcts）。受到疫情对线下流量的冲击，上半年铁路客运量同比下滑42.4%，公司业绩承压。随着6 月以来铁路客流逐步恢复，下半年公司业绩有望转暖。此外，公司3D 裸眼大屏业务持续推进，有望贡献增长新动能。维持公司“买入”评级。

    疫情逆风压制上半年业绩表现，22H1 公司归母净利润同比下滑18.8%。公司22H1 实现营收2.64 亿元（YoY+8.3%）；实现毛利率48.1%（YoY-5.2pcts）；实现销售/管理/研发费用率22.9%/3.2%/2.2%，分别同比+13.0/+0.1/-0.2pct；实现归母净利润6,745 万元（YoY-18.8%），对应归母净利率25.6%（YoY-8.6pcts）。

    公司利润率同比出现较大幅度下滑，主要系收入承压背景下点位租金难以有效摊薄所拖累。具体到22Q2，公司实现营收9,593 万元（YoY-19.5%）；实现毛利率25.3%（YoY-21.0%）；实现销售/管理/研发费用率31.2%/4.3%/3.7%，分别同比+20.8/+0.8/+1.2pcts；实现归母净利润760 万元（YoY-75.6%），对应归母净利率7.9%（YoY-18.2pcts）。

    疫情冲击线下流量，上半年铁路客运量同比下滑42.4%。22H1 全国铁路客运量7.87 亿次（YoY-42.2%），其中22Q1/22Q2 全国铁路客运量分别为4.71/3.17亿次（YoY-13.5%/-61.5%）。随着疫情形势好转，6 月全国铁路客运量1.67 亿次（YoY-32.0%，MoM+81.4%），7 月全国铁路客运量恢复至2.26 亿次（YoY-26.7%，MoM+35.1%），同比降幅逐月收窄，环比持续回暖。公司作为高铁客运站媒体龙头，业绩与铁路客流量相关性较高，上半年受此影响业绩承压。进入7 月后，暑期、中秋、国庆等重要节假日出游需求旺盛，我们预计公司下半年业绩有望转暖。

    高铁站点数持续扩张，屏幕结构优化。点位数方面，截至22H1 末，公司已签约铁路客运站556 个（相较于2021 年末-2 个，主要系签约站点向运营站点转化所致），运营铁路站点461 个（其中高铁/普通站分别431/30 个，相较2021年末+35/-6 个，站点结构持续向高铁站优化），运营铁路站点中高铁站占比超过90%。屏幕数方面，截至22H1 末，公司运营5,409 块数字媒体屏幕（其中数码刷屏机/电视视频机/LED 大屏分别4,361/986/62 块，较21H1 末+262/-399/-35 块)，公司屏幕结构向曝光效果更佳的数码刷屏机倾斜，长期有望提升广告效果与定价。

    布局3D 裸眼大屏业务，开拓第二增长曲线。2022 年5 月31 日，公司公告表示拟投资4.21 亿元在省会及以上城市通过自建和代理方式取得15 块户外裸眼3D 高清大屏。截至8 月24 日，兆讯传媒已在广州天河路商圈（6 月23 日营业，面积1,400 平米，日均人流量50 万次），太原亲贤街茂业天地户外广场（6 月25 日营业，面积550 平米）点亮2 块城市商圈大屏。我们预计2022~24 年每年新建5/7/4 块大屏，2024 年有望单年贡献收入3.0 亿元。此外，我们预计城市大屏有望与公司在高铁客运站广告主资源形成协同效应，通过多元化广告服务提高广告主粘性。

    风险因素：宏观经济波动风险；新冠疫情等突发公共卫生事件持续时间超出预期风险；下游行业景气度降低风险；高铁媒体市场竞争加剧风险；媒体资源使用权采购价格大幅度上涨风险；进入城市商圈大屏进度及表现不及预期风险。

    盈利预测、估值与评级：我们认为公司受益于占据全国范围优质点位带来的竞争壁垒，细分领域龙头地位稳固。此外，城市商圈裸眼3D 大屏业务有望拓展公司收入结构，带来增量空间。考虑到疫情对于公司上半年业绩冲击超出我们此前的预期，结合对于防疫政策及疫情走势的审慎态度，我们下调公司2022~24 年收入预期至7.10/9.33/11.68 亿元（前预测值为7.80/10.04/12.39 亿元），下调公司2022~24 年归母净利润预测至2.38/3.57/4.52 亿元（前预测值为2.89/3.78/4.52 亿元），公司当前股价对应2022~24E PE 26x/18x/14x。估值方面，参考可比公司梯媒龙头分众传媒近5 年来的估值中枢（Forward PE~22x），考虑到竞争格局差异给予一定折价，给予公司2023E 目标PE 20x，对应目标价36 元/股，维持“买入”评级。