事项：

    　　公司10 月26 日晚间发布三季度业绩公告。公司前三季度营业收入13.74 亿元，同比增加14.35%，归属上市公司股东的净利润4.03 亿元，同比增加22.85%。

    　　评论：

    　　营收层面：23Q1-Q3 公司实现营业收入13.74 亿元，同比增长14.35%，其中单Q3 同比+55.49%，主要系确认了2.32 亿元0 毛利的建设期收入所致（去年同期仅为0.75 亿元）。如若剔除该影响，公司营收同比+1.32%，稳健增长。

    　　利润层面：23Q1-Q3 公司实现归母净利润4.03 亿元，同比增长22.85%，主要系营业成本减少、投资收益增加（1700 万）和财务费用减少（2300 万）所致。

    　　剔除建造期收入与成本后，公司的毛利率与归母净利率高达63.84%和35.29%，较去年同期+3.5/6.2pct。我们认为随着产能利用率逐渐提升，公司的规模优势凸显是毛利率改善的重要原因。

    　　核心盈利因子层面：23Q1-Q3 公司垃圾处理量为254.01 万吨，比上年同期增长1.61%；上网电量 10.61 亿度，比上年同期增长3.59%；吨垃圾上网电量418度全行业居于领先地位。

    　　现金流层面：23Q1-Q3 公司的经营性现金流净额为6.65 亿元，同比+43.62%，主要系回款情况改善所致。公司账面货币资金及交易性金融资产合计19.61 亿元，债权投资5.98 亿元，为后续可执行高分红政策打下坚实基础。

    　　资本运作层面：2023 年10 月24 日，公司已回复了深交所于8 月25 日的问询函，发行股份购买资产并募集配套资金的工作有序推进。我们认为成功并购仁和环境有望使公司打通生活垃圾处理上下游产业链，增强规模效应与一体化优势，进一步提升盈利能力。

    　　投资建议：维持“强推”评级，2023 年目标价21.12 元。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为5.41 亿元、5.85 亿元和6.09 亿元，分别对应PE 12 倍、11 倍和11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司2023 年目标PE 16 倍，对应目标价21.12元。我们认为随着市政基础设施的不断完善，垃圾焚烧行业的成长属性已逐渐被公用事业属性取代，项目区域集中、盈利水平优且高股息（股息率5.66%，10.26 收盘价）的军信股份投资性价比凸显。

    　　风险提示。特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动资本运作失败、并购整合不及预期。