事件描述

    　　公司发布2025 年中报，2025H1 公司实现营收14.78 亿元，同比增长33.07%；归母净利润4.00 亿元，同比增长49.23%；扣非归母净利润3.86 亿元，同比增长59.42%，基本每股收益0.51 元/股，同比增长10.13%；其中2025Q2 实现营收7.11 亿元，同比增长15.91%；归母净利润2.27 亿元，同比增长57.68%；扣非归母净利润2.20 亿元，同比增长70.16%。

    　　事件评论

    　　2025H1 公司内生增长稳健，仁和环境并表利润增量亮眼。1）仁和环境并表：2025H1 贡献归母业绩1.17 亿元（2022/2023A 测算全年并表增量为1.25/1.50 亿元），较2024H1军信股份归母净利润弹性为43.5%。2）内生：剔除仁和环境，主业贡献同比增速约5.68%，推测来自垃圾焚烧运行效率大幅提升、以及浏阳和平江项目投产贡献增量。2025H1 公司生活垃圾处理量为186 万吨，同比增10.7%；上网电量8.86 亿度，同比增26.2%；吨垃圾上网电量476 度，同比增9.70%；餐厨垃圾收运量为39.51 万吨；生活垃圾中转处理量为160.69 万吨；工业级混合油销售量1.52 万吨。

    　　经营现金流提升，有望维持高分红。1）现金流：2025H1 公司经营活动现金流净额为7.24亿元，同比增59.81%，主因仁和环境并表贡献；资本开支为3.01 亿元，同比增长4.45%，推测主要为吉尔吉斯斯坦比什凯克项目支出；实现自由现金流4.23 亿元，较去年同期1.65亿元大幅提升。2）分红：2022-2024 年公司分红维持在0.90 元/股，分红比例分别达79.2%、71.8%、94.6%。公司发布《长期分红回报规划》，承诺保底分红比例50%。

    　　应收账款大幅增加，关注后续收款进度。截至2025/6/30，公司应收账款及票据为19.2 亿元，同比增加11.1 亿元，其中主要欠款方为长沙市城市管理局（应收账款期末余额16.6亿元，推测为垃圾转运费和垃圾处理费）、国网湖南省电力有限公司（应收账款期末余额2.92 亿元）。长沙市城市管理局为公司第一大客户且当前欠款较多，需关注公司后续重点客户的收款进度。

    　　新项目投产贡献增量，积极开拓海外市场。1）国内新项目：浏阳市（1200 吨/日）和平江县（600 吨/日）垃圾焚烧发电项目于2024 年底至2025 年初建成投产，将成为2025年业绩增长的重要驱动力。2）海外市场突破：公司已与①吉尔吉斯共和国签订总处理规模7000 吨/日（比什凯克市垃圾科技处置发电项目垃圾处理规模规划为3000 吨/日，一期建设规模为1000 吨/日，预计2025 年底投产；奥什市垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000 吨/日；伊塞克湖地区垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000 吨/日）的垃圾科技处置项目协议；②与哈萨克斯坦阿拉木图市签署《三方初步谅解协议》，拟投资金额约2.8 亿美元建设固废发电设施。

    　　盈利预测与估值：预计公司2025-2027 年归母净利润为7.67/8.33/9.02 亿元，对应PE 分别为15.9x/14.6x/13.5x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、特许经营权到期无法续约的风险；2、应收账款大幅增加无法收回的风险。