事件描述

    　　军信股份发布2025 年报，2025A 公司实现营收27.5 亿元，同比增长13.05%；归母净利润7.17 亿元，同比增长33.62%；扣非归母净利润6.85 亿元，同比增长36.95%。其中，2025Q4实现营收5.85 亿元，同比减少13.38%；归母净利润1.11 亿元，同比减少13.86%；扣非归母净利润1.00 亿元，同比减少19.18%。

    　　事件评论

    　　业绩稳健增长，仁和环境并表贡献显著，内生动力持续增强。1）仁和环境并表：2024 年12 月1 日起仁和环境纳入公司合并范围，仁和环境并表是公司2025 年业绩增长的主要驱动力。2）内生增长：公司主业经营数据亮眼，推测来自垃圾焚烧运行效率提升、以及浏阳和平江项目投产贡献增量。2025 年，公司生活垃圾处理量为378.28 万吨，同比增14.1%；全年上网电量18.39 亿度，同比增24.8%；吨垃圾上网电量486.26 度，同比增5.7%，处于领先水平。餐厨垃圾处理量为41.57 万吨；工业级混合油销量3.07 万吨。

    　　经营现金流提升，有望维持高分红。1）现金流：2025 年公司经营活动现金流净额为16.99亿元，同比增长74.98%，主因仁和环境并表贡献；资本开支为6.00 亿元，同比减少34.8%，主要为吉尔吉斯斯坦比什凯克项目支出；实现自由现金流10.5 亿元，较去年同期-2.49 亿元大幅提升。2）分红：2022-2025 年分红比例分别达79.2%、71.8%、94.6%、70.7%，2025 年分红对应股息率3.86%。公司发布《长期分红回报规划》，承诺保底分红比例50%。

    　　应收账款余额稳定，关注后续回款进度。截至2025 年底，公司应收账款及票据余额为17.59 亿元，保持稳定。主要欠款方为长沙市城市管理局（推测为垃圾转运费和垃圾处理费）、国网湖南省电力有限公司（垃圾焚烧国补欠款），关注公司后续重点客户的收款进度。

    　　海外市场拓展加速，比什凯克项目已投产。公司与吉尔吉斯共和国相关方签署了三个项目的协议，总规划规模7000 吨/日：包括位于首都的比什凯克市项目（规划规模3000 吨/日，一期设计规模1000 吨/日，已于2025 年12 月投入运行）、奥什市项目（已签投资协议与特许经营协议）及伊塞克湖州项目（已签投资协议），后两个项目规划规模均为2000吨/日。此外，公司还与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署阿拉木图市固废科技处置项目投资协议，规划垃圾处理规模不少于2000 吨/日。

    　　探索新业务新模式。2025 年6 月公司与长沙数字集团签订《战略合作协议》，围绕“无废城市”建设、环保数字化升级、绿色电力和智算产业协同发展等领域展开合作，探索“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”模式。

    　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028 年归母净利润为8.0/8.7/9.6 亿元，对应PE 分别为17x/15x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、特许经营权到期无法续约的风险；2、应收账款大幅增加无法收回的风险。