事件：2025 年全年，公司实现营业收入27.48 亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润7.17 亿元，同比增长33.62%。

    　　仁和环境全年并表驱动营收利润双增，贡献归母31%。2025 年公司营收利润双增，主要系仁和环境自2024 年12 月起纳入合并范围，2025 年全年并表。2025 年仁和环境实现收入10.83 亿元（占比公司收入39.42%），净利润约3.57 亿元，按63%股权计算贡献归母净利润2.25 亿元（占比公司归母净利润31.35%）。分业务看：1）垃圾发电项目建设运营业务：收入13.73 亿元（同比-31.08%，占比49.97%），毛利率61.03%（同比+21.63%pct），主要系2024 年浏阳、平江项目建设阶段存在建设收入，拉低整体毛利率；2）生活垃圾中转处理业务：收入6.85 亿元（同比约+1,167%），主要系仁和环境全年并表贡献，占比24.93%，毛利率54.56%；3）污水、污泥、飞灰、填埋项目建设运营业务：收入约2.91亿元，占比10.60%。毛利率48.78%，同比降低16.02 个百分点；4）其他业务（包括配套污水、餐厨垃圾处理、工级混合油等）：收入4.00 亿元，占比 14.47%。运营数据来看：2025 年公司生活垃圾处理量为378.28万吨，同增14.1%；上网电量18.39 亿度，同增24.8%；吨垃圾上网电量486.26 度，同增5.7%；餐厨垃圾处理量41.57 万吨；生活垃圾中转处理量325.08 万吨；工业级混合油销售量3.07 万吨。

    　　比什凯克一期1000 吨/日项目投运，海外征程正式开启。当前公司海外投运+在筹建产能合计达9000 吨/日：1）比什凯克市项目（规划3000 吨/日）：比什凯克一期已于2025 年12 月正式投入运行，设计规模为1000吨/日，公司成为吉尔吉斯境内唯一生活垃圾焚烧项目运营商，先发优势显著。2）吉尔吉斯斯坦项目：奥什市（规划2000 吨/日）已签署投资协议与特许经营协议；伊塞克湖州（规划2000 吨/日）已签署投资协议。

    　　3）哈萨克斯坦：阿拉木图项目已签署投资协议（规划2000 吨/日）。

    　　自由现金流大增160%，丰厚分红彰显股东回报长期承诺。2025 年全年经营活动现金流净额16.99 亿元，同比增长74.98%，主要系仁和环境全年并表显著扩大现金入账规模。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约6.00 亿元，同比下降34.78%；实现自由现金流约10.99亿元，同比提升159.81%。2025 年度公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6.53 元（含税），对应现金分红总额约5.07 亿元（与24 年持平），分红比例达70.74%。

    　　盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势和优质固废资产，仁和环境全年并表驱动业绩高增，经营现金流大幅扩张支撑高分红。考虑比什凯克项目正式投运开启增量空间以及未来海外项目逐步落地，我们维持2026-2027 年公司归母净利润8.26/8.71 亿元，预计2028 年9.20 亿元，对应PE 为16/15/14 倍，维持 “买入”评级。（估值日期：2026/4/1）

    　　风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；海外项目推进不及预期风险；应收账款风险。