一站式供热节能服务专家，高质量快速成长。公司主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，目前全国10 大供热公司已有6 家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。区域上，供热大省山东业务占比最大，且全国化业务也已顺利打开。近年来公司整体呈快速增长态势，近三年营收与业绩分别复合增长37%/63%；2020 年毛利率/净利率/ROE 分别为56%/31%/39%，盈利能力突出；现金流与净利润匹配度高，盈利质量较高，商业模式优异。

    双碳下供热节能需求明确，热源供需失衡促发展提速。2020 年底我国城市集中供热面积已达99 亿平米，北方采暖地区建筑运行能耗和碳排放量约占全国能耗和碳排放量的11%，冬季供暖情况持续完善，但供热高能耗、高排放、以及使用浪费现象日趋严重。当前在双碳发展目标下，供热节能政策力度中长期有望持续加码，同时短期国内在能耗双控要求下热电厂、锅炉房等热源投资趋于收缩，难以匹配持续增长的供热面积，供需面临失衡，因此供热节能行业有望步入黄金发展阶段。我们测算2020 年我国供热节能设施市场规模约66 亿元，2025 年有望超200 亿元，5 年复合增速25%。当前行业集中度较低，具备自主研发能力、可提供整体智慧供热解决方案的企业市占率有望持续提升。

    供热一体化优势突出，软硬件实力领先同业。1）一体化服务优势：公司为客户提供覆盖热源、热网、热力站和热用户等供热核心环节的产品，满足客户差异化、定制化产品需求，是国内少数可提供供热管理一体化服务企业。

    2）硬件实力：公司超声波热量表、智能换热机组等核心产品相比同行具备更强性能，并拥有MBUS 供电技术、流体抗扰动技术等核心硬件技术为公司产品性能发挥提供保障。3）软件实力：公司软件体系一方面实现数据互通，解决数据孤岛问题，另一方面依托长期项目数据积累开发的智慧供热技术可帮助热力客户在提高用户保障能力的前提下，降低建筑热耗和碳排放20%-30%，降低电耗30%-60%，性能优势突出。

    区域市场与新产品持续开拓，产能快速扩张。1）区域开拓：山东省是国内供热需求最大省份，仅国有热力公司就超过120 家，公司只覆盖约20 家，省内市场仍有较大开拓空间；同时公司省外业务占比逐步提升，新疆、山西、天津、北京、陕西、河南市场基本打开，未来成果有望不断显现。2）新产品：公司正积极开展AI 算法在供热领域的应用探索，AI 算法结合公司产品方案已开始在试点投入使用，未来新产品开拓可期。3）产能扩张：公司拟将IPO 募集资金中约2.5 亿元投入至智能供热设备生产基地建设项目，达产后将形成年产600套智能模块化换热机组和2万套智能水力平衡装置产品的生产能力，有望显著增强公司产能实力，打开长期成长空间。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年分别实现归母净利润1.7/2.4/3.2 亿元，同比增长29%/41%/36%，EPS 分别为2.28/3.21/4.38 元（2020-2023年CAGR 为35%），当前股价对应PE 分别为36/26/19 倍，考虑到公司作为国内一站式供热节能领军企业，重点受益于双碳发展目标持续落地深化，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：政策推动不及预期风险，技术开发风险，新业务和新市场开拓不及预期风险等。