瑞纳智能是一家专业从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，能为热力公司提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商。近年来公司整体呈快速增长态势，营收/归母净利润近三年复合增长37%/63%，毛利率近三年均超50%

    　　自主研发供热核心环节硬件和软件，产品健全且有竞争力。1) 硬件层面：瑞纳自研自制的主要产品已覆盖从供热一次管网（如大口径超声波热量表等），到热力站（如模块化换热机组、智能控制柜及相关配套产品等）、楼栋单元（如智能平衡阀、中口径超声波热量表、智能物联数据终端等），再到终端用户（如小口径超声波热量表、智能温控产品、物联网室温采集器等）的供热核心环节；其中，公司超声波热量表满足《热量表》标准中最大量程比要求，抗流动扰动性能达到行业最高 U0D0 级别。2) 软件层面：构建计量管控、能耗分析、室温监测、管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡等，为户、单元、小区、区域提供“需求计算+能源分配+耗能分析节能+模拟不同天气的自适应和预见性”

    　　等一系列智慧供热整体解决方案。公司官网显示，目前公司产品在全网智能化方面，可以节省人力30%-50%，综合节能10%-30%；在热力站，可以节热10%-30%、节电30-50%；在二次管网平衡，可以节热5%-20%、节电30%-50%。

    　　数智化能力持续跃迁，“平台+模块”提升产品附加值。2020 年研发费用率由2019 年的5.69%提升至7.06%，公司研发中心主要由智能硬件部和智慧软件部组成。运用物联网、大数据和云计算等技术构建的瑞纳智慧供热管理平台，创新研发了热网平台分布式架构、热网实时数据仓、供热大数据计算和存储等技术，多模块或独立或配合解决数据孤岛问题，提高开放性和支持客户个性定制层面。2020 年公司与欧洲最大的研究技术组织之一VITO 合作开发智能供热系统，引进欧洲先进技术“智能热网控制系统”代码提升算力。根据公司公告，应用“智能热网控制系统”

    　　的区域供热网络在整个供暖季期间降低了12.75%的供热总量，增加了37%到49%的供热容量，处于欧洲先进水平。同时，公司积极开展AI 智能在供热领域中的应用探索，为公司产品智能化升级提供支持。我们认为，随着实施各地不同的项目，通过大量数据资产的沉淀，可不断用来优化算法模型，提高数据利用的准确度，有助于全流程监控分析与调节预测，构筑公司竞争优势。

    　　布局供热节能全产业链，“产品+方案+服务”多元商业模式。相比于“单一热计量产品”为主的硬件供应商，公司的一站式解决方案可减少产品和供应商之间的壁垒及协同障碍；相比于“综合信息化改造业务”

    　　为主的软件供应商，公司自制硬件更有硬软件契合度高、低总成本、优良售后的优势。2020 年公司综合毛利率56.43%，盈利能力显著高于同业竞争对手。供热全产业链研发时间比较长，相对简单的供热系统需要2 年时间的设计制造+调试+完整运营，专家诊断系统还需要3-4 年，需要大量的数据积淀。而公司已深耕节能供热领域10 余年，具备技术优势，拥有全产业链降本增效。部分地区热力企业已主动与公司共同建立了智能化解决方案技术标准，面向现有存量改造和新建小区增量建设。

    　　另外，公司通过合同能源管理和供热节能运营等服务手段，与热力公司互利共赢，在运营期间共享节能收益，为未来稳定客户资源和持续现金流提供保障。

    　　短期订单增速较好支撑未来业绩释放，区域市场开拓未来空间大。1)公司预计21 年营收4.9-5.3 亿元。由于双碳政策导致需求激增，根据全国招标公告公示结果，结合招股说明书测算，21 年的新签订单3.52 亿元，相对于20 年同比增长46%，20 年新签订单相对于19 年持平。尤其是21 年下半年拿下5-6 个5000 万以上金额的项目，订单金额高达2.5-3 亿元。其中，公司21 年中标山东威海热力集团的老旧小区和新建小区智能化供热系统项目，两个标合同额合计超过1.4 亿元，项目目前已进入调试阶段。一般需在每年集中供暖开始或寒冷季节来临前完成现场实施工作，故公司大部分项目周期主要处于6 个月以内，绝大部分项目当年完工验收后能在当年年底回款80-90%，余款做为质保金需要2 年。如果这些项目80%在22 年验收，这些项目贡献的收入约70%的订单金额，将给22 年的业绩释放带来较好的确定性；2) 公司下游客户主要为各地的供热企业，全国十大供热公司已有 6 家是公司客户，覆盖北京热力集团、太原热力集团等头部热力公司，打造口碑。目前公司山东省业务占比最大，2020 年占公司营收比例约68%。山东省是全国集中供热面积占比最大的省份，根据住建部、智研咨询资料，截止到2020 年11 月，中国电力热力生产行业存续在业的企业共有23104 家，山东省最多为2714家，而公司目前覆盖不到1/10，山东市场仍有较大的发展空间；同时，公司也在持续加大华北、西北、华中等各区域市场开拓力度，公司2019/2020/2021H1 山东省外业务占比分别为30%/32%/54%，比例不断上升。

    　　老小区供热升级改造+新小区增量供热需求，双驱动助力供热行业千亿市场空间。1) 旧小区存量市场：老小区由于能耗高，投诉率高，存量市场的智慧化升级改造是目前供热节能行业发展的主要趋势。《关于做好2019 年老旧小区改造工作的通知》《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》等政策相继出台，力争到“十四五”期末基本完成2000年前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。以提高城市供热能源利用效率和可持续发展为目标的智慧供热需求将成为市场主流，市场规模将不断扩大。根据公告，以国家三供一业改造政策为借鉴，居民小区供热系统改造标准约 120 元/㎡（9600 元/户），小区内的供热设施设备占比较高，一般 60-80 元/㎡。目前中国北方城镇供热面积已达 140 多亿平米，据贝壳研究院，2000 年前的房屋占很多城市房屋的比例超过40%。

    　　假设半数进行供热节能改造，我们测算存量建筑供热面积对应的智慧供热改造市场空间为 1680-2240 亿元；2) 新小区增量市场：2017 年发改委等十部颁布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》，要求新建住宅在配套建设供热设施时，必须全部安装供热分户计量和温控装置。我们认为热量表的需求与供热面积呈现出明显的正相关性。目前供热面积还在以每年3 到5 亿平米的速度增长，我们测算，每年新增建筑供热面积对应的智慧供热市场空间为180-400 亿元；3) 南方地区供暖值得关注：随着消费升级有研究显示，到2030 年，我国南方地区区域供暖用户数量将达到3200 万户，每户大概3000 元的投资。我们测算新增南方建筑供热面积对应的智慧供热市场空间为960 亿元；4) 行业集中度低：主流建设方案还是以供热保障为主，居民小区等热能使用端的智能化解决方案渗透率还很低，目前公司年收入规模也只有5 亿元，未来成长空间较大。

    　　传统供暖行业存在三大矛盾，智能供热改造是热力公司降本增效、双碳节能减排同时满足民生需求的必由之路。

    　　矛盾一：城市热源需求增长、居民诉求提升与热力公司供暖收入波动小、生产成本高、管理效率低的矛盾。热力公司利润空间收缩，供热智能升级是降本增效的利器。1) 煤价、人工、天然气成本高逐年攀升；2)供热达标的情况还要提升，哈尔滨从16 度提高到18 度，现在提升到20度，但是民生用热价格基本稳定，造成热力公司利润空间收缩；3) 大部分热电公司为民营企业，但随着经营压力的增大，存在逐渐退出市场的可能。国有热力公司资金由政府划拨，盈亏由政府统一负责，政府面临财政压力。供热智能升级有助于解决下游客户痛点，智慧供热系统的节能比例一般在20-30%，这将使得热力公司明显减亏甚至盈利。据调研，公司利用自有产品技术投资实施的合同能源管理项目，实现降低电耗45%左右、降低热耗13%左右，同步实现低维护成本，节省人力30%以上，为客户解决了全网智慧化管理难题。山东某热力公司应用公司解决方案后，相比原来的技术方案和建设模式节能效果明显，企业实现扭亏为盈。

    　　矛盾二：粗放式供热现状、供热面积不断增加与双碳节能减排的突出矛盾：推动整个行业向智慧供热转型升级。1) 燃煤为主，清洁能源比例低：富煤、贫油、少气的能源资源禀赋决定了我国北方地区取暖使用能源以燃煤为主，根据《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021)》，燃煤取暖面积约占总取暖面积的83%，天然气、电、地热能、生物质能、太阳能、工业余热等合计约占17%；2) 供热排放量在碳排放单项中排名前列：根据第二届中国清洁供热产业峰会，目前供热领域碳排放总量占全社会碳排放总量近10%，主要来自热电联产和各类燃煤、燃气锅炉生产的热力；3) 能耗高：2019 年底北方地区城市集中供热平均单位面积供暖能耗为14.5 千克标准煤/平方米。目前，农村采暖造成的碳排放占农村碳排放总量的45%，取暖用煤年消耗约4 亿吨标煤，其中散烧煤（含低效小锅炉用煤）约2 亿吨标煤；4) 新增供热耗能面积：目前中国北方城镇供热面积已达 140 多亿平米，还在以每年 3 到5 亿平米的速度增长，意味着消耗更多煤炭，产生更多碳排放。双碳政策是需求爆发的催化剂。1) 碳排放限定：双碳对地方政府和国有企业有直接约束，未来对热源批复会变严格;2)北京和天津已经成立碳交易所：全国碳排放权交易市场的上线将提供一个有效的制度支撑和交易平台，将利好清洁供热板块。现在处于自查摸底阶段，未来热力公司背碳交易指标是必然趋势。

    　　矛盾三：供热空间分布不均、温度传导慢与满足民生需求的矛盾：对居民用户而言，存在离换热站近的住户过热，边户和末端住户过冷的问题。传统供热设备解决措施是在热源处加大热力，以满足居民基本保障，部分用户因过热开窗散热造成不必要的浪费。公司自研的智能水力平衡装置结合自主研发的一种实时计算算法，进一步提高了平衡和节能效果，调节居民小区内的二网热力平衡，解决供热不均的痛点，降低投诉率和节约能耗。公司的整体解决方案提升精细化管理水平，节能减排效果凸显。室温监测系统、计量采集系统、能耗分析系统可实时采集分析温度、气压、热力等数据，通过物联网上传到大数据软件平台，由人工智能算法进行自动化控制下达调整参数，更好地解决客户痛点。

    　　投资建议：随着双碳政策的实施，供热行业十四五期间有望进入发展快车道，当前行业痛点突出，而公司智慧供热的长期逻辑顺畅，短期订单良好，预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.34、3.11、4.20 元，对应PE 分别为27x、20x、15x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：业务推广不及预期风险；老小区节能供热改造推进不及预期风险；智能软件系统开发不及预期；公司新签订单金额是依据公开资料的测算值，该值可能与公司实际金额不一致；智慧供热市场空间测算值会因假设条件变化而变动。