营收延续较快增势，在手订单充裕。公司2022H1 实现营收9598 万元，同增36%，上半年公司积极克服疫情扰动，实现在手订单快速执行，营收维持较快增势；实现归母净利润1920 万元，同比大幅增长128%，主要系收到政府补助1427 万元，同时现金管理收益约1100 万元。扣除非经常性损益的归母净利润-218 万元，去年同期为607 万元，主要系Q1-Q2 北方在结束采暖季后公司刚开始进入拿单和执行阶段，客观上可确认的收入在历年内占比均较小，同时公司规模快速扩张，刚性成本快速增长，影响上半年经营性业绩。分季度看，Q1/Q2 公司分别实现营收约3100/6500 万元，同增46%/32%，分别实现归母净利润约1100/900 万元，同增103%/169%。分业务看，智能模块化换热机组/智慧水力平衡装置/供热节能系统工程分别实现营收约3800/230/2200 万元，同比变化+518%/-66%/+15%，智能模块化换热机组业务延续去年以来较快的扩张态势。截至上半年末，公司在手订单对应收入约4.9 亿，接近去年全年营收体量，随着下半年继续签单和在手订单持续转化，公司年内盈利有望保持较快增势。

    盈利能力基本稳定，原材料采购增多致现金流出增多。2022H1 公司毛利率49.8%，YoY-7.5 个pct，预计主要系1）上半年营收体量较小，受单体低毛利率项目影响偏大；2）公司当前处快速扩张阶段，成本前置致毛利率同比有所下降。当前原材料价格已趋于回落，公司成本端压力有所减小，全年毛利率有望保持平稳。期间费用率62.6%，YoY+1.29 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-1.5/+2.0/+0.7/+0.1 个pct，上半年由于营收体量小，而公司扩张过程中人员薪资等刚性费用增多，期间费用率整体较高（去年全年期间费用率约21%），且波动偏大。资产（含信用）减值损失同比基本持平，且规模较小（仅47 万）。归母净利率20.0%，YoY+8.1 个pct。经营活动现金净流出1.3 亿元，较上年流出扩大约3300 万元，主要系今年年初原材料价格上涨，且公司今年以来订单明显增多，为锁定原材料成本提前备货所致（上半年末存货1.46 亿，较去年底增加约0.3 亿）。

    供热节能行业景气度高，行业龙头持续快速成长可期。短期看，我们统计今年已发行完毕的新增专项债中，投入至供热领域的约280 亿元，较去年全年大幅增长107%，为供热节能改造贡献重要增量资金，预计下半年随着政府精力转入经济稳增长、项目推进速度进一步提升，短期需求有望加速释放。

    中长期看，据《“十四五”全国城市基础设施建设规划》，我国目标到2025年城市供热管网热损失率要较2020 年降低2.5 个pct （2020 年平均为20%），拟新建和改造集中供热管网9.4 万公里（约占2020 年末城市供热管网总长度42.6 万公里的22%）。无论是短期还是中长期，供热节能改造均有望维持高景气，公司作为供热节能领域龙头有望持续受益。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润2.3/3.2/4.3 亿元，同比增长36%/36%/35%（2021-2024 年CAGR 为36%），EPS 分别为3.17/4.32/5.83 元，当前股价对应PE 分别为21/15/11 倍，维持“买入”

    评级。

    风险提示：政策推动不及预期风险，订单签署与转化不及预期风险，新产品与新区域业务推广不及预期风险等。