2023 年上半年，公司营收、毛利率、回款均符合预期；除去捐款、政府补助，公司扣非净利润超预期。公司持续受益于智慧供热的低碳和智能两大趋势及五大需求共振，自身软硬件能力、数据与算法、规模与经验等优势彰显。产品线丰富、全国省会市场拓展等逻辑逐步兑现。今年智慧供热招投标整体偏迟，我们预计公司9 月份进入订单密集落地期，叠加“小灯塔”智造工厂投产，业绩在四季度迎来释放。考虑到下游改造资金受宏观环境压力影响，以及招标节奏较晚导致交付紧张，我们下调23-25 年EPS 预测至1.70/2.50/3.42 元（前预测值1.96/2.61/3.48 元），下调目标价17%至49 元，维持“买入”评级。

    　　经营季节性特征明显，营收稳步增长，扣非归母净利润超预期。8 月28 日公司发布2023 年中报，2023H1 公司实现营收1.10 亿元，同比增长14.13%；实现归母净利润0.02 亿元，同比下降88.16%；实现扣非归母净利润-56.02 万元，同比增长75.98%。公司归母净利润同比大幅下降主要系加大研发投入（较2022H1增加约0.1 亿元）、政府补助减少（较2022H1 减少约0.14 亿元）、对外捐赠（2023H1 捐赠0.1 亿元）所致。公司经营具有明显季节性特征，业务主要集中在每年的5 至11 月份，四季度进行收入确认。分产品看，公司智能模块化换热机组/ 智能平衡阀/ 超声波热量表/ 节能系统工程分别实现营收0.15/0.14/0.08/0.40 亿元，同比增长-59.5%/+486.5%/-49.7%/+83.9%。智能平衡阀及节能系统工程增长较快。盈利能力增强，公司2023H1 实现毛利率52.0%，同比增长2.1pcts，主要系2022H1 节能系统工程毛利率偏低所致。管理/研发费用率分别同比增长4.3/6.3pcts，主要系公司持续扩充交付、研发人员所致。回款持续向好，2023H1 销售商品、提供劳务收到的现金为2.16 亿元，同比增长137.1%。截至2023H1，公司在手订单5.79 亿元，同比增长18.1%，奠定全年坚实业绩基础。

    　　产品线不断丰富，城市级解决方案能力持续构建。根据2023 年中报，公司开创性发布了多款智慧供热新产品：①高效智能磁悬浮热泵机组，该系列产品电力作为驱动，应用在中大型热力站中，与换热机组相结合可以降低一网回水温度（最低可至10℃），提高管网输配能力。也可应用于城市级余热回收场景，如城市污水余热回收、水地源能源站、大型工厂烟气余热回收等，提取低品位热源用于供热，实现多能互补；②高效智能模块化热泵机组，原理和功能与磁悬浮热泵机组类似，主要针对中小型集中供热场景，如空间受限或者老旧热力站改造等场景；③AI 数字智能热力站，将传统热力站与AI 智能装备及算法相结合，实现站网精准负荷预测与智能调度，单台最大可满足15 万m2供热面积。公司致力于成为一站式城市级智慧供热整体解决方案供应商，在产品布局、软件算法、营销团队、智造产能等方面能力持续升级。

    　　全国省会市场持续拓展，山东模式有望复刻。公司2023 年开始目标聚焦更广阔的省会市场：在不断巩固品牌优势和现有客户资源的基础上，开始聚焦省会市场，依靠标杆地位和号力，实现业务的快速突破。根据采招网信息，公司已在北京、郑州、沈阳、乌鲁木齐等省会市场逐步拓展。截至2023H1，公司在供热面积约占全国11%的山东市场市占率近40%，已打造多个样板项目，走向全国将迎来更广阔的市场空间。我们看好公司稀缺的一站式解决方案能力以及在软硬件技术、数据与算法、规模与经验等方面的优势，待行业层面资金压制因素逐步解除，公司将进入质变的加速发展期。

    　　风险因素：产业政策落地不及预期；宏观经济承压；业务季节性波动；全国市场开拓不及预期；交付压力增加；新产品/方案市场接受度不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：瑞纳智能是国内城市智慧供热领先企业。受益于智慧供热低碳和智能两大趋势及五大需求共振，我们预计行业边际向上并迎来广阔市场空间。当前供热智能化改造处于1-10 快速发展阶段，公司软硬件能力、数据与算法、规模与经验等优势彰显。产品线丰富、全国省会市场拓展等逻辑逐步兑现。我们预计公司9 月份进入订单密集落地期，叠加“小灯塔”智造工厂投产，业绩在四季度迎来释放。考虑到下游改造资金受宏观环境压力影响，以及招标节奏偏晚导致交付紧张，我们下调23-25 年EPS 预测至1.70/2.50/3.42元（前预测值1.96/2.61/3.48 元）。参考可比公司汇中股份、工大科雅、朗新科技、安科瑞、中控技术、容知日新2023 年平均PE 为27x（Wind 一致预期），我们给予公司2023 年目标PE 29x，下调目标价17%至49 元，维持“买入”评级。