三元生物：赤藓糖醇龙头，深耕主营业务。公司深耕于功能糖行业多年，逐步成长为全球赤藓糖醇行业领导者之一，受益于下游营收快速增长，2018-2020 营收/归母净利润CAGR 分别达63.71%/84.82%。分业务看， 赤藓糖醇/复配糖2021Q1-3 业务收入分别为12.19/0.629 亿元，赤藓糖醇业务占比超过九成，2018-2020 赤藓糖醇/复配糖营收CAGR 分别为57.95%/264.07%。

    　　行业：健康无糖之风吹起，赤藓糖醇行业高速增长。民众健康意识觉醒，减糖控糖成为甜味剂行业发展契机，由此低糖、无糖产品大幅增加。作为“天然”、“安全”、“零糖”、“零热量”的甜味剂，赤藓糖醇享有独特优势，广泛应用于无糖饮料中。受到元气森林的带动，中国无糖饮料市场爆发，预计2025 年无糖饮料市场规模将达到227.4 亿元。受益于下游需求的增长，预计2025 年中国赤藓糖醇需求量将达到28.5 万吨，2021-2025 年复合增速为34.15%。

    　　竞争优势：成本低，产能高，产品精，客户多。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。规模上，产能领先全球，还有5 万吨赤藓糖醇产能在建。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达 61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4%-46.3%。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，主营业务赤藓糖醇销售采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力；大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。看潜力，阿洛酮糖应用前景佳， 公司积极进行储备。

    　　投资建议： 我们预计公司2021-2023 年营业总收入为16.49、20.33、22.47 亿元，同比增长110.5% 、23.3%、10.5%，2021~2023 年归母净利润为5.19、6.20、6.94 亿元，同比增长123.3 %、 19.4%、11.9%，对应2021-2023 年PE 分别为27.43X、22.97X、20.53X，2021-2023 年EPS 分别为3.85、4.60、5.14元。2021-2023 年可比公司PE 均值为22.30X、16.62X、 13.51X， 三元生物作为甜味剂一体化龙头，在产品研发技术、制造工艺、成本、产能储备与客户认可度上均具备壁垒，给予一定估值溢价。赤藓糖醇行业保持高增速，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化等。