公司公布2025 年报，实现营收12.0 亿元（+7% yoy）、归母净利1.8 亿元（-11% yoy）、扣非净利1.3 亿元（+9% yoy）。受到流感发病率波动及疫苗价格持续承压影响，公司业绩不及我们预期（此前预计25 年归母净利6.4亿元）。我们认为随着政府支持与接种意识提升，中国流感疫苗市场有望重拾增势，公司稳步恢复，维持“买入”评级。

    　　疫苗触底恢复，期待2026 年继续修复

    　　2025 年疫苗收入12.0 亿元（+7% yoy），其中流感疫苗收入11.2 亿元（+4%yoy）。考虑到国内流感流行趋势及疫苗市场供需情况，公司2025 年疫苗供应有所下降（产量1549 万人份，同比下降27%），受到2025 年末流感发病率提升影响，公司流感疫苗发货较好，整体疫苗产销率83%（+16pctyoy）。我们预计2026 年疫苗稳步恢复，长期看，我国疫苗接种率有望随着政府支持及民众接种意识的提升而持续提升，中国流感疫苗市场仍有较大增长空间。

    　　利润率承压，在研稳步前进

    　　1）2025 年毛利率77.8%（-3.4pct yoy），主因产量下降后规模效应下降（无法有效摊薄固定成本），净利率15.2%（-3.0pct yoy）；2）2025 年销售费率45.3%（+0.8pct yoy）、经销政策相对平稳，管理费率4.2%（-3.0pct yoy）、主因存货报废及股权激励费用减少，研发费用12.6%（-1.8pct yoy）、主因临床试验费减少；3）公司在研管线中冻干 MenAC 准备报产，DTcP 疫苗处于临床三期，Hib 疫苗、重组带状疱疹疫苗获得IND，新型佐剂流感疫苗提交IND，流感病毒mRNA 疫苗处于临床前。

    　　维持“买入”评级

    　　考虑到流感发病率波动、疫苗价格承压影响收入，我们调整26-27 年盈利预测并新增28 年预测，预计公司2026-28 年归母净利润分别为2.2、2.6、3.1亿元（26-27 年较前值调整- 74%、-75%），给予公司26 年65 x PE（考虑到公司丰富在研管线增长潜力，较可比公司Wind 一致预期中位数49x 有一定溢价），考虑到可比公司估值提高以及估值切换，给予目标价23.68 元（前值19.23 元，对应25 年6.4 亿归母净利润和18x PE），“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境弱于预期，居民接种意愿弱于预期，流感季节波动风险。