2023 年前三季度，受海外客户去库影响，公司实现营业收入与归母净利润4.7亿元、6900.1 万元，同比-12.3%、-30.5%；Q3 单季度，公司实现营业收入与归母净利润1.9 亿元、2282.1 万元，同比+10.2%、-27.0%，受产品毛利率下滑、费用支出增加影响，公司Q3 利润略低于我们预期。中长期看，泰国工厂建成投产与天然香料酶催化工艺产业化应用有望助力公司实现量利齐升，我们继续看好公司成长潜力。考虑香料景气下行，我们下调公司2023~2025 年盈利预测至1.0/1.5/2.2 亿元。考虑公司产能扩张、工艺革新带来的内生成长潜力，我们维持公司目标价45 元（对应2024 年23xPE），维持“买入”评级。

    　　三季度营收、扣非利润环比续增，利润率有所下滑。Q3 单季度公司实现营业收入1.9 亿元，环比+19.0%、同比+10.2%；实现扣非归母净利润2505.9 万元，环比+8.8%、同比+4.8%，前三季度公司营收与扣非利润逐季回升。Q3 单季度公司毛利率为28.2%、环比-3.2pcts，我们推测或受到产品销售结构影响；与此同时，由于期间费用/资产减值损失/投资损失环比多增，公司净利率环比-3.7pcts至12.0%，由此造成公司三季度整体盈利能力有所下滑。随着海外客户库存去化接近尾声，我们看好下游需求回暖背景下公司高端香料品种订单恢复，整体业绩有望延续增长趋势。

    　　泰国项目有序推进，海外产能扩张打开成长空间。根据承建方浙江建投集团公告，公司泰国基地一期工程已顺利开工，根据公司公告，泰国一期项目设计产能1750 吨/年，主要规划生产香兰素/凉味剂等高端品种，公司预计项目于2024年底建成投产。我们看好泰国一期项目建成投产后助力公司整体营收利润规模跨上新台阶，同时带来产品结构进一步优化。

    　　酶催化工艺进展顺利，合成生物技术开启公司香料生产新篇章。根据公司公告，酶催化制备桂酸/香兰素工艺开发进展顺利，公司预计其采用酶催化方法制备桂酸系列产品将于2023 年下半年投产、酶催化制备香兰素工艺目前仍处于实验室阶段。我们看好公司合成生物技术持续突破带来天然香料产品毛利率持续提升，并通过成本优势实现市场份额扩张。

    　　风险因素：原材料价格大幅波动；环保问题及安全生产事故；国际贸易摩擦；汇率大幅波动；泰国项目建设进度不及预期；新技术新产品开发风险；行业竞争加剧；产品分类标准变更。

    　　盈利预测、估值与评级：我们看好中长期公司泰国工厂建成投产与天然香料酶催化工艺产业化应用带来的成长空间，考虑香料景气下行，我们下调公司2023~2025 年盈利预测至1.0/1.5/2.2 亿元。我们选取与公司主营业务相近的可比公司爱普股份、新化股份、华业香料、新和成作为可比公司，根据Wind 一致预期2024 年可比公司平均估值为14xPE、9xEV/EBITDA。考虑产能扩张、工艺革新带来的内生成长潜力，公司作为天然香料龙头在泰国项目、酶催化工艺落地后业绩有望维持高增长（可比公司Wind 一致预期2023~2025 年归母净利润平均CAGR 为26.3%，我们预测公司2023~2025 年归母净利润CAGR 为44.9%），我们维持公司目标价45 元（对应2024 年23xPE、15xEV/EBITDA），维持“买入”评级。