森鹰专注定制节能铝包木窗研发生产及销售，产品包括铝包木窗、幕墙及阳光房等，为国内木门窗制造行业首家上市公司。2015-21 年营收CAGR17%至10 亿，其中铝包木窗占超90%，归母净利CAGR13%至1.3亿，22Q1-3 毛利率33%、净利率13%。

    　　铝包木窗产品主要定位中高端市场，迎合建筑节能趋势，市场具备集中度提升条件。

    　　铝包木窗较传统铝合金及塑钢窗具有显著的保温隔音效果好，美观环保等特点，既迎合消费升级、品质生活趋势，也符合发展绿色节能、被动式建筑的方向，当前我国铝包木窗渗透率约不足1%，欧美平均20-30%，提升空间大。未来伴随我国国民经济发展和双碳战略实施，节能地产宜居地产、品质地产、精装地产等项目在整体地产市场占比有望不断提升，消费者在新房装修、二手房装修等居住环境改善方面需求释放，铝包木窗在节能性、功能性与装饰性的综合优势将被更多的消费者认知，市场渗透率有望逐渐提升。

    　　行业此前格局分散一方面系产品集中在低端传统窗，进入门槛低且同质化强；另一方面此前以工程模式为主，品牌认知低；节能铝包木窗产定位中高端，具有进入壁垒，同时头部品牌形象得以树立，加速行业集中。

    　　公司增长点在于激活零售渠道、拓展高端铝合金窗以及成本改善带来的业绩弹性

    　　第一、经销快速增长，产品定位从装饰建材转变家装用品。2016-2021年，公司经销商渠道收入由1.4 亿增长至3 倍，4.1 亿。路径：①增加门店：截至22 年11 月有200 家左右，继续通过增加多级代理（1+N）形式大幅裂变规模及城市覆盖；扶持经销商打开二级三级分销，完善区域多级多点覆盖，下沉至地级市、县域市场；②增加提货额：据21 年数据测算，公司单商提货额约200w，每年仅服务20 组客户，激励经销商提高成交率、客单值，做深家装渠道、物管渠道、设计师渠道等全面赋能。优化经销商准入/考核/竞争/淘汰退出机制，通过培训引领、广宣补贴、店面支持等完善举措，帮助经销商进行本地品牌宣传。

    　　第二、产品矩阵丰富，高端铝合金窗潜力可期。森鹰21 年推出简爱铝合金窗，22 年其产量增长约一倍以上，增速较快；公司凭借20 年的铝包木窗理念及视角，设计出结构新颖、选择丰富且性价比高的铝合金窗，借助零售推向市场，与现有铝包木形成多品类配搭和阶梯定位，资源渠道品牌深度复用。未来公司整体将向多品类窗型扩展，结合不同区域气候条件和消费习惯，在大宗和零售渠道推动铝包木窗、铝合金窗、高分子窗产品发展。

    　　第三、大宗客户结构显著优化，迎合被动式建筑及高端改善等趋势。①拓展非地产客户，此前已有学校酒店项目落地；②19-21 年被动式建筑订单占大宗业务比例近四成；被动式建筑是目前国际公认的节能建筑形式 ，凭借健康舒适节能的特点，在全国范围内获得政策大力支持；未来国家及地方超低能耗建筑发展专项规划或逐步落地支持业务发展；③地产中高端改善性地产项目增加，在保交楼背景下需求持续释放。

    　　第四、生产规模化效应凸显，盈利能力有望改善。目前森鹰生产基地为哈尔滨（40 万方）+南京（20 万方），伴随产能爬坡盈利能力或将显著改善；未来公司将继续提升综合产能并均衡排产竞争力，整体产能爬升有望至100 万方。哈尔滨基地侧重于铝包木窗生产，南京基地侧重铝合金窗生　　产。公司近年来加大信息化投入，已实现设计生产相协司、各类数据实时互联互通、产品信息全生命正反向追溯、自动化生产过程等功能，大幅提升生产效率，零售订单交周已由2017 年45 天以上减少至当前30 天以内。

    　　维持盈利预测，维持买入评级。森鹰99 年创立，引进国外先进技术，紧抓零售业务机会，细分赛道具备较好产业前景；通过多年的自主研发积累，并引进国外先进生产经验及技术，公司成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。

    　　外窗存在从相对标准化的建材属性到高度定制化家居属性的过渡，C 端销售渠道起步较晚。伴随家居建材业态整合与发展，外窗C 端销售渠道也逐渐多元化，拥有较为完善营销网络及服务体系的窗企有望受益，助力窗产品从建材属性向家居消费品属性的转身。我们预计公司23-24 年归母净利润分别为1.7/2.1 亿，PE 分别为17X/14X。

    　　风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；劳动力成本上升；房地产开发投资政策变化；毛利率及经营业绩下滑；应收账款价值较大及坏账风险等；公司流通市值小，股价波动或较大。