事件：公司发布2022 年年度报告，报告期内公司实现营收8.87 亿元，同比-7.28%；归母净利润1.08 亿元，同比-15.96%。其中4Q 实现营收2.17 亿元，同比-18.94%，实现归母净利润0.21 亿元，同比-37.45%，主要受疫情及计提减值影响。

    营收略有下滑，新品拓展顺利。受疫情及地产下行影响，公司2022 年营收8.87 亿元，同比-7.28%。分品类看，铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房营收分别为7.51、1.02、0.19 亿元，同比-12.53%、127.24%、-48.15%。铝合金窗作为公司新品类拓展顺利，营收占比已由4.70%提升至11.52%，未来预计持续提升；分渠道看，大宗、零售渠道营收分别为5.02、3.70 亿元，同比-5.11%、-9.92%。

    毛利率显著回升，净利率有所下滑。2022 年公司毛利率33.34%，同比+3.69pct，一方面得益于玻璃、铝材等原材料价格回落，另一方面受益于铝合金窗产能利用率的提升。具体来看，铝包木窗毛利率+7.83pct 至36.35%，铝合金窗毛利率由负转正至3.24%。净利率方面，期间费用率的下降（受疫情影响，部分销售、管理活动未开展）有利于净利率的提升，但信用减值损失相较2021 年大幅增加，致使净利率由13.43%降至12.17%。

    现金流减少，收现比下滑。公司经营活动净现金流-0.26 亿元，同比减少2.46亿元；收现比由111.91%降至88.90%，净现比由171%降至-25%，均主要受应收账款及票据增长较快（同比+25.95%）影响。考虑到公司大宗客户主要是小而美的地方房企，风险较小且分散，地产回暖后预计得到改善。

    投资建议：公司一方面大力拓展零售渠道，开好店+快开店+店外渠道；另一方面持续培育铝合金窗，营收增加的同时产能利用率提升下盈利能力进一步改善。我们预计公司2023-2025 年实现营收11.02/13.80/16.82 亿元，归母净利润1.50/1.90/2.26 亿元，对应EPS1.59/2.00/2.39 元/股。

    风险提示：房地产业回落；市场竞争加剧；原材料价格波动。