投资要点

    　　2023 年药物发现业务稳健增长，CDMO/CMO 短期承压，我们看好投融资恢复和新技术对CRO 业务驱动以及替格瑞洛欧美专利到期后海外需求释放驱动CMO 业务重回快速增长态势（公司预计价格趋稳）。

    　　业绩：2023 年收入稳健增长，存货减值导致利润短期承压2023 年公司实现营业收入4.9 亿元（YOY2.26%），归母净利润3762 万元（YOY-44.0%），扣非后归母净利润2873 万元（YOY-54.14%）。季度看，2023Q4 公司实现营业收入1.23 亿元（YOY-16.52%），归母净利润-831 万元，扣非归母净利润-1370 万元。公司营收持续稳健增长，但是2023Q4 替格瑞洛系列产品价格大幅下降，公司计提存货跌价准备993 万元，导致公司2023Q4 亏损，进而拖累2023 年业绩。2024Q1 公司实现营业收入1.31 亿元（YOY7.69%），归母净利润367 万元（YOY-75.99%），扣非归母净利润63 万元（YOY-95.45%）。

    　　业务拆分：药物发现业务稳健增长，替格瑞洛有望价稳量增1）CRO/CDMO：药物发现延续稳健，CDMO 承压。2023 年公司药物发现业务实现营收2.93 亿元（YOY6.73%），营收占比为59.87%（同比+2.5pct）。2023 年工艺研究与开发业务实现营收7787 万元（YOY-3.04%），营收占比为15.9%（同比-0.87pct）。从项目交付看，截至2023 年12 月31 日，公司已累计向客户交付了45 个候选药分子，其中FIC 项目数38 个，占比84.44%，与2022 年同比新增12 个。从活跃客户看，CRO/CDMO 的活跃客户数量从2022 年的135 家增加至2023 年的200 家。基于公司在首创药物发现领域的研发能力较强，技术平台已获验证，我们认为公司获单具有持续性。我们也看好从药物发现到CDMO/CMO未来的导流效应，同时持续看好CADD/AIDD 等新技术平台带来的订单驱动。

    　　2）商业化生产：替格瑞洛降价短期扰动，看好需求释放及新增量弹性。2023 年公司商业化生产实现营业收入1.09 亿元（YOY-6.57%），营收占比22.34%（同比-2.11pct）。其中替格瑞洛销售收入占商业化生产收入的90.39%（同比-3.41pct）。

    　　2023Q4 替格瑞洛系列产品随着欧美专利延长保护期临近到期，市场需求量大幅增加的同时价格出现了大幅下滑，导致计提存货跌价准备993 万元，对业绩影响较大。替格瑞洛的价格：根据公司2023 年年报，目前替格瑞洛系列产品价格已趋于稳定，另外根据公司2024 年一季报，2024Q1 公司资产减值损失已经冲回326 万元。替格瑞洛的需求：随着2024 年12 月替格瑞洛欧美专利延长保护期结束，我们预计国外替格瑞洛系列产品需求量较大。基于对替格瑞洛价格和需求的展望以及公司正在开发新的原料药增量品种，我们认为公司商业化生产业务有望恢复增长。

    　　盈利能力：产品价格下降、产能爬坡导致盈利能力波动2023 年公司主营业务毛利率为29.55%（同比-6.42pct），其中药物发现业务毛利率34.5%（同比-3.62pct），工艺研究与开发毛利率30.18%（同比-14.02pct），商业化生产毛利率15.83%（同比-9.46pct）。其中工艺研究开发、商业化生产毛利率降幅较大。我们认为，工艺研究与开发毛利率下降主要与CDMO 业务子公司泓博奕尚新产能投放，产能利用率仍处于爬坡期有关。商业化生产毛利率下降主要是核心品种替格瑞洛大幅降价所致。2023 年净利率为7.68%（同比-6.35pct），主要是替格瑞洛价格大幅下降，计提存货跌价准备所致。

    　　费用拆分看，2023 年公司销售费用率2.63%（同比-0.94pct），研发费用率7.62%（同比+0.81pct，研发费用率的提升也彰显公司在新技术投入上的决心，期待新技术对订单导流的兑现），管理费用率12.39%（同比-2.65pct），财务费用率-0.12%（同比+1.42pct）。

    　　季度拆分看，2024Q1 公司毛利率为20.61%（同比-15.2pct），净利率为2.81%（同比-9.78pct）。费用拆分看，2024Q1 公司销售费用率2.44%（同比　　+0.32pct），研发费用率8.62%（同比+0.25pct），管理费用率12.33%（同比+1.36pct），财务费用率0.35%（同比+0.15pct）。

    　　展望：药物发现业务增长确定性强，看好CMO 业务复苏1）药物发现：公司持续加大研发投入，技术实力奠定获单持续性。2021-2023年，公司研发费用复合增长率为46.68%，研发人员数量从554 人增加至713人。公司的核心技术平台CADD/AIDD 平台已累计为62 个新药项目提供了技术支持，其中3 个已进入临床I 期，2 个在临床申报阶段，采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到31 家。2024 年公司将进一步加大研发投入，开发药物研发AI 模型。考虑到公司技术平台已获验证和持续研发投入，我们看好公司药物发现订单增长及可持续性。

    　　2）CDMO：公司的药物发现业务与CDMO 业务具有协同性，公司在提供药物发现服务时，在确定候选化合物后，可为客户提供后续的工艺开发服务，协助客户加速药物研发。我们看好药物发现业务对工艺研究与开发业务的导流效应，期待导流兑现对CDMO 业务驱动。

    　　3）CMO：我们认为核心品种替格瑞洛在欧美专利到期的催化下有望加速放量，并且该品种的价格已经趋于稳定。此外公司积极开发原料药新品种，有望逐渐贡献增量，从而驱动CMO 业务重回快速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到医药行业投融资恢复趋势对前端业务的影响，以及替格瑞洛的价格降幅超预期，我们调整2024-2025 年盈利预测。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为5.97/7.66/9.7 亿元，EPS 分别为0.32/0.43/0.56 元（前次预测2024-2025 年EPS 分别为0.92 和1.23 元），2024 年5 月7 日收盘价对应2024 年PE 为112 倍。

    　　考虑到公司在首创药物发现领域的研发能力较强，药物发现业务有望维持稳健增长，同时公司替格瑞洛价格已经趋稳，专利到期催化海外需求，因此维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　创新药投融资恶化的风险、汇率波动风险、竞争风险、地缘政治风险