眼科连锁龙头，已在全国开设57 家医院。华厦眼科成立于2004 年，是一家专注于眼科医疗服务的大型医疗连锁集团。截至2022 年10 月27 日，公司在国内开设了57 家眼科专科医院和23 家视光中心，覆盖17 个省及46 个城市。公司拥有两名国际眼科学院士，在国内外眼科界有广泛影响力。

    眼健康行业景气度高，民营眼科医院呈快速增长态势。根据公司招股书，我国眼科医疗服务市场规模将从2021 年的1337.1 亿元增长到2025 年的2521.5亿元，2020-2025 年复合增长率为17.5%。中国民营眼科医院市场规模将从2021 年的534.9 亿元增长到2025 年的1102.8 亿元，2020-2025 年复合增长率达20.0%。眼科医疗服务行业存在多重壁垒，人才、资金、资质、品牌声誉、规模壁垒筑起护城河。

    公司业绩高速成长，眼视光学专家齐聚为临床诊疗保驾护航。2019-2021 年公司实现营收24.56/25.15/30.64 亿元，同比增长14.46%/2.37%/21.86%；实现归母净利润2.18/3.34/4.55 亿元，同比增长32.59%/53.59%/36.01%。公司拥有具备专业背景和丰富临床经验的医生团队，汇聚了黎晓新、赵堪兴、葛坚、刘祖国等一批具有国际影响力的眼科学界专家。在综合眼病领域，公司诊疗实力强且市场规模增速快，将成为未来核心竞争力。

    老牌院区强者恒强，连锁扩张深化国内布局。公司深耕福建、辐射全国。旗舰医院厦门眼科中心2021 年收入7.98 亿元，门急诊量42 万人次、手术4 万余例，口碑和影响力与日俱增。省外一二线城市开设的连锁医院发展较成熟，展现连锁扩张实力。视光中心是未来发展重点，拟在未来两年内新建200 家视光中心，将公司的连锁布局网络向纵深推进，带来新增长点。

    主动优化业务结构，内生动力推动高端化转型。2021 年屈光、白内障、配镜和综合眼病的收入占比分别为32%/25%/12%/30%，同比增速3%/-2%/1%/-2%。屈光已成为最大收入来源；公司加大视光中心的布局力度，我们认为配镜收入占比有望进一步提高、白内障和综合眼病的收入占比逐年降低。同时高端产品和术式占比提升，带动门诊和手术平均单价提升。2019 年到2022H1，平均门诊客单价从1384 元上升到1752 元，平均手术单价从6961 元上升到7348 元。

    盈利预测与估值。我们预测公司2022-2024 年营业收入为32.91/43.06/55.66亿元，同比增长7.4%/30.8%/29.3%；归母净利润4.95/6.43/8.52 亿元，同比增长8.9%/29.8%/32.4%。（1）PE 估值法，参考可比公司估值水平，我们给予2023 年85-110 倍PE，对应公司合理价值区间 546.5-707.3 亿元，对应每股合理价值区间 97.59-126.30 元。（2）DCF 估值法，WACC 值取7.67%，考虑到医疗通胀特点，永续增长率3.0%合理，根据敏感性分析，我们测算华厦眼科每股合理价值区间为94.32-112.02 元。

    综合PE 估值、DCF 绝对估值法两种方法对公司进行估值取交集，我们认为华厦眼科每股合理价值区间为97.59-112.02 元，首次覆盖，给予优于大市评级。

    风险提示：部分下属眼科专科医院处于亏损状态并可能面临持续亏损的风险；医保控费的风险；发生重大医疗纠纷和事故的风险；行业竞争加剧风险；连锁扩张不达预期风险；监管与政策风险。