投资要点

    事件：2022 年公司实现营收32.33 亿元（+5.51%），归母净利润5.12 亿元（+12.50%），扣非归母净利润5.39 亿元（+13.29%）；2023Q1 实现营收9.31 亿元（+15.10%），归母净利润1.50 亿元（+34.01%），扣非归母净利润1.47 亿元（+21.47%）。非经常性损益项目主要为政府补助、投资收益、营业外收支等。考虑2022 年及2023 年1 月仍受疫情影响，整体业绩符合预期。

    2022 年公司消费眼科实现增长，毛利率有所提升。1）分业务来看：2022年，公司屈光项目实现营收10.73 亿元（+12.07%），占比33.19%（+1.94pp），毛利率54.87%（+2.32pp）；视光服务3.97 亿元（+9.91%），占比12.27%（+0.49pp），毛利率55.60%（-0.82pp）；白内障项目7.51 亿元（-0.69%），占比23.23%（-1.45pp），毛利率38.01%（+1.90pp）；综合眼病9.09 亿元（-2.43%），占比28.12%（-2.29pp），毛利率45.37%（+3.54pp）。公司屈光+视光占比为45.46%（+2.43pp），医疗服务毛利率为48.16%（+2.60pp）。预计随着消费眼科占比继续提升，公司毛利率有望进一步提高。2）分地区来看：2022 年，华东地区实现收入23.66 亿元（+5.35%），占比73.19%（-0.11pp）；西南地区收入 2.78 亿元（+6.38%），占比8.61%（+0.07pp）；华南地区收入2.76 亿元（+9.48%），占比8.53%（+0.32pp）；华中地区收入2.19 亿元（-1.66%），占比6.76%（-0.49pp）；西北地区收入0.49 亿元（+15.84%），占比1.52%（+0.14pp）；华北地区收入0.45 亿元（+12.88%），占比1.41%（+0.1pp）。厦门眼科中心稳健增长，实现营收8.47 亿元（+6.14%），净利润2.29 亿元（+5.05%）。

    医教研协同发展成果丰硕，持续加强品牌效应。2022 年，公司销售费用率为12.44%（-0.69pp），管理费用率为11.21%（+0.86pp），研发费用率为1.52%（+0.7pp），整体毛利率、净利率分别为48.05%（+2.01pp）、15.71%（+0.91pp）。2023Q1，公司销售费用率为11.61%（-1.4pp），管理费用率为10.82%（+0.34pp），研发费用率为1.61%（+0.65pp），整体毛利率、净利率分别为48.17%（+2.06pp）、16.95%（+3.19pp）。公司进一步加大临床科研及课题投入，推进医教研体系的整体协同发展，获批医学科研项目42 项，主办各类学术会议18 场；已与北京大学等20 多所院校建立了合作关系。公司学科实力持续加强，品牌影响力逐步提升。

    盈利预测与投资评级：考虑到疫情放开的影响，我们将2023-2024 年公司归母净利润由6.83/8.62 亿元调整至6.66/8.66 亿元，预计2025 年为11.17 亿元，对应当前市值的估值分别为65/50/39 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：规模扩张带来的管理风险；下属医院持续亏损的风险；专业医务人才流失的风险；医药行业政策不确定性风险。