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    聚胶股份2022 年9 月2 日在创业板上市，公司所处行业为卫材热熔胶行业，下游市场为吸收性卫生用品市场，主要包括女性卫生用品、婴儿纸尿裤、成人失禁用品。2021 年公司实现营业收入10.54 亿元，毛利率13.61%，归母净利润0.55 亿元，2022 年H1，公司实现业绩收入6.31 亿元，毛利率为14.55%，实现归母净利润0.44 亿元。未来随着公司IPO 募投项目的投产，公司业绩成长空间广阔。

    简评

    公司是卫材热熔胶龙头企业，主营结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶四类产品

    目前公司已成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一，国内市场，公司成功实现进口替代，是国内规模最大的卫材热熔胶生产企业之一；海外市场，公司突破外资巨头的垄断局面，成为行业内少数有能力将产品销往海外高端客户的国内厂商之一。分产品来看，公司主营四类产品分别为结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶，2021 年四类产品分别实现营收6.95、2.50、0.75、0.33 亿元，毛利率为18.99%、21.95%、35.12%、18.45%。

    卫材热熔胶行业发展空间广阔，头部企业具备竞争优势市场端，2019 年国内热熔胶总量达到112.64 万吨，年增长9.18%，在受到国家对新材料产业的政策鼓励支持背景下，近5 年均保持较高增速，而公司所属的卫材热熔胶产品2019 年国内销量为20.71 万吨，年增长为9.75%。2019 年卫材热熔胶国内市场容量约为23.31-46.61 亿元人民币，全球市场容量约为113.49-226.98亿元人民币。未来，卫材热熔胶在传统领域稳定发展基础上，成人失禁以及海外新兴市场均具备巨大成长潜力，为卫材热熔胶行业的发展提供空间。技术端，行业基础性产品相对成熟，对于具备开发创新型新产品实力的头部企业，可以进一步满足市场多样化需求，从而占据市场份额，目前国内已经形成了以聚胶股份与几家国际巨头控制的市场格局。

    公司不断加强与下游企业合作，市场份额有望持续提升，海外市场开拓将为公司提供新的成长曲线

    国内市场方面，公司已经逐步实现了进口替代，聚胶股份、汉高、富乐、波士胶四家合计市场占有率达到80%以上，其中公司市场占有率约为15%，目前公司在金佰利亚太地区的市场份额占比达 到30-40%，恒安的市场份额达到20-40%，未来随着公司进入宝洁、日本大王、维达、尤妮佳等主流品牌供应链，公司的市场份额有望持续提升。海外市场，目前汉高、富乐、波士胶三家仍占据主导，占比超70%，公司海外份额占有率不到2%。未来随着公司波兰项目的投产以及全球化布局，公司的海外市场份额有望持续提升。海外盈利能力方面，2019-2021 年公司海外业务毛利率分别为27.06%、23.84%、22.61%，高出境内业务5%左右，随着公司海外份额的提升将会拉动公司整体盈利能力。

    募投项目规划打破公司产能瓶颈，为公司的长期成长提供保障公司本次募集资金主要投向12 万吨卫生用品高分子新材料制造及研发总部项目、卫材热熔胶产品波兰生产基地6.1 万吨卫材热熔胶建设项目和补充营运资金。本次募集资金投资项目全部建成投产后，公司热熔胶产品的生产能力将由8 万吨/年大幅提升至18.1 万吨/年，随着项目的建成投产，公司的市场地位将会得到进一步提升，公司的产能瓶颈将会得到突破，此外海外波兰项目建设完成之后，受益于地理、关税等多方面的优势，也将有助于公司在欧洲地区的布局，从而提升公司在海外的市场份额。

    盈利预测与估值：预计公司2022、2023、2024 年分别实现归母净利润1.05 亿元、1.88 亿元、2.50 亿元，对应EPS 分别为1.75 元、3.14 元、4.16 元，对应PE 分别为24.7X、13.8X、10.4X。

    风险提示：原材料成本上涨；下游需求不及预期；新增产能投产进度不及预期。