公司是卫材热熔胶龙头。公司于2022 年上市,专注于卫材热熔胶的研发、生产和销售,公司主营结构胶、橡筋胶、背胶和特种胶四类产品,产品主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合。公司在生产规模、品牌知名度、技术开发、生产工艺改进等方面树立起较高的市场地位,已发展成为国内少数进入国际和国内卫生用品龙头企业采购体系的厂商之一。

    卫材热熔胶行业发展空间广阔。根据中国造纸协会数据,2019 年我国一次性卫生用品市场规模为1165.3 亿元,2019 年全球一次性卫生用品市场规模大约873 亿美元。根据中国胶粘剂和胶粘带协会调查统计,2019 年我国国内热熔胶总销量达到112.64 万吨,年增长率达到了9.18%。卫材热熔胶行业保持了较快的增长速度,主要原因在于随着国内热熔胶技术和产品性能的提升,热熔胶的可应用市场领域不断扩展,同时受国家新材料产业的政策鼓励支持,近5 年均保持较高幅度增长。

    海外市场提供新增长空间。根据公司招股说明书,在国外市场,汉高、富乐、波士胶三家仍占据主导地位,三家合计市场占有率达到70%以上,公司占有率则不到2%。IPO 募投项目的建设使得公司在成本及规模上的优势进一步凸显,为公司增强海外市场竞争力、扩大市场份额奠定基础。2019 至2021 年,公司境外业务的毛利率分别为27.06%、23.84%、22.61%,高出境内业务5个百分点左右。海外市场的逐步开拓,将能够有效提升公司的盈利水平。

    IPO 募投项目为公司增长奠定基础。6.1 万吨波兰工厂已于2022 年10 月上旬顺利完成试生产,各关键节点工作正在稳步推进。公司年产12 万吨的广州新工厂已于2022 年10 月正式动工建设,预计2024 年第一季度投产。

    盈利预测与投资评级:我们预计聚胶股份22-24 年归母净利润分别为0.97、1.25、1.55 亿元,对应EPS 分别为1.21、1.56、1.94 元。公司是卫材热熔胶龙头且IPO 募投项目多成长性高,给予一定估值溢价,我们给予2023 年聚胶股份40-44 倍PE 估值(对应PB 为3.24-3.57 倍),对应合理价值区间为62.40-68.64 元,首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

    风险提示:原材料价格波动风险;新冠疫情导致运费价格上涨的风险;技术人员流失技术失密的风险。