明阳电气中标国内头部互联网企业HVDC 高压直流预制舱大额订单，目前已成功实现UPS、HVDC、SST 三大技术路线的全线布局。公司通过间接出海+直接出海双轮驱动战略，海外业务高速迈进。公司25 年整体新增订单规模85 亿元，26 年新增订单规模目标105 亿元，同时直销业务盈利能力显著高于国内，整体毛利率有望伴随收入结构优化持续提升，我们看好公司业绩持续快速增长，维持公司“买入”评级。

    　　全线布局UPS、HVDC、SST，数据中心有望带来显著弹性根据公司公众号5 月19 日公示，公司成功中标国内头部互联网企业HVDC高压直流预制舱大额订单，将采用全预制化设计，交付周期较传统方案缩短30%以上。此前，明阳电气凭借预制化、模块化、低能耗的技术优势，相继推出MyPower 数据中心电力模块等创新产品和解决方案，已快速切入头部互联网企业供应链，并实现批量交付。目前，公司已成功实现UPS、HVDC、SST 三大技术路线的全线布局，不仅在传统UPS 设备领域拥有深厚的技术积淀，更于 2019 年就研制出固态变压器（SST）样机，此次 HVDC 预制舱中标，进一步丰富了公司数据中心产品矩阵。

    　　海外紧缺持续，出口订单有望高增

    　　海外电力设备紧缺持续，国内变压器行业出口保持强劲，中国25 年、26 年1-4 月变压器出口90.4、32.6 亿美元，同增34.9%、31.3%。公司建立间接出海+全球化布局双轮驱动战略，一方面与阳光电源、 明阳智能、上能电气等国内新能源头部企业合作出海，另一方面积极推进产品全球化认证，直销业务加速推进。公司海外业务拓展顺利，持续加码布局马来西亚等海外产能。

    　　公司海外订单高增，当前已获北美、秘鲁、越南等直销订单，盈利能力远高于国内订单。我们认为随着海外直销业务收入占比提升，公司整体盈利能力有望提升。

    　　主变技术成熟，助力海外市场开拓

    　　公司主变技术成熟，拥有运行验证经验，最高产品电压等级可触达500kV。

    　　根据公司公众号4 月30 日文章，公司联合内蒙古电力集团、西安交通大学等单位共同研发的行业首台252kV真空开断洁净空气绝缘环保型GIS 设备，在内蒙古福永变电站一次性成功挂网投运。当前海外主变供应格局更为紧张，主变产品有望助力公司加速开拓海外市场。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到新能源领域需求自25H2 开始明显下滑，公司25Q4 及26Q1 业绩同比下降，我们下调公司26-27 年收入增速预测，下调26-27 年归母净利润（-25.19%、-18.55%）至7.46、9.65 亿元，新增28 年预测11.80 亿元，对应EPS 为2.38、3.08、3.76 元。截至5 月19 日，可比公司26 年Wind一致预期平均PE为30X，考虑到公司海外业务高速迈进，布局UPS、HVDC、SST 全线产品，我们给予26 年30 X PE，目标价71.4 元（前值64.0 元，对应26 年20X PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：海外业务拓展不及预期，市场竞争加剧，数据中心业务推进不及预期，产能扩张不及预期。