核心观点：

    　　新巨丰发布22 年报&23 一季报。22 收入16.08 亿元（YoY+29.48%），归母净利1.70 亿元（YoY+7.84%），扣非归母1.37 亿元（YoY-7.14%）；22Q4 收入YoY+28.00%，归母净利润YoY+19.11%。23Q1 收入YoY+23.89%，归母净利YoY+19.24%，扣非归母+32.42%；剔除股权激励费用，净利YoY+45.53%，扣非归母+62.09%。

    　　大客户伊利驱动增长。上市后加速提升在伊利份额，22 年来自伊利的收入同比+38%、占公司收入比重+5pct 至75%。第二大客户收入同比+10%。根据年报，公司国内无菌包装市占率10.1%（招股书显示20年7%）、液态奶无菌包装市占率13.3%（招股书显示20 年10%）。此外，液态奶/非碳酸饮料收入同比+31%/-15%，长尾客户&产品存在波动；无菌包装销量/均价同比32%/-2%，预计与客户采购规模相关。

    　　原材料影响22 年盈利，预计23 年弹性释放。毛利率，22 年毛利率同比-10.1 pct 至17.2%，运费由销售费用放入成本（22Q4 一次性调整），还原后毛利率同比-7pct 至20%，主要因原材料成本同比+45%，原纸/铝箔/聚乙烯价格上涨。23Q1 毛利率表观略降，但剔除运输费用口径影响看毛销差同比提升1.1pct，主要受益于原材料下行（部分被砖包占比提升而抵消）。费用率，22 年还原后各项费用率波动较小，23Q1管理费用率剔除922 万股权激励费用后基本稳定，账面现金较多因而利息收入带动财务费用率下降2pct 至-1.9%，改善盈利。

    　　盈利预测与投资建议。大客户订单兑现+公司配合扩产，公司成长确定性较强，原材料成本下行，盈利弹性较大，不考虑纷美并购增厚收益，预计23-25 归母净利2.5/3.0/3.5 亿元，参考可比公司估值，给予公司23 年30xPE，对应合理价值17.68 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。客户拓展不及预期，原材料大幅波动，竞争格局加剧。