2023Q3 公司营收/归母净利润同比-13%/-36%，受下游乳制品需求不及预期影响营收增速转负，归母净利润受股权激励费用拖累，剔除后同比约-21%，可比口径下归母净利率约-1.0pct 至10.7%。我们测算2023Q1~Q3 可比口径毛利率持续受益于成本下行，提升约2.0~3.0pcts。公司收购纷美包装股权已完成交割，我们预计Q4 有望增厚公司利润约1500 万元。根据公司在重组监管问询函中的回复：后续为加强双方协同效应，或将进一步增持纷美股权，我们继续看好公司作为无菌包装行业内资龙头企业，在国产替代趋势下，不断提升市场份额及加快产业整合进程。维持“买入”评级。

    　　Q3 营收增速转负，激励费用拖累净利润。2023Q1~Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.4 亿/1.1 亿/1.1 亿元,同比+10.2%/-8.5%/+4.2%，对应归母净利率/扣非归母净利率分别为9.01%/8.73%，同比-1.84/-0.51pcts。

    　　2023Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.7 亿/0.3 亿/0.3 亿元,同比-13.4%/-35.7%/-24.6%， 对应归母净利率/扣非归母净利率分别为8.75%/8.19%，同比-3.03/-1.22pcts。Q3 公司营收增速转负，主要系下游乳制品需求不及预期，净利率下滑主要系股权激励费用影响，剔除Q1-Q3 股权激励费用2825.3 万元影响后，Q1-Q3 归母净利润/扣非归母净利润同比分别+8.9%/+24.6%，我们测算Q3 归母净利润/扣非归母净利润同比-21.0%/-6.3%。

    　　毛利率持续受益于原材料成本下降。2023Q1~Q3 毛利率为20.83%、同比+0.72pct，其中Q3 毛利率为22.95%、同比+4.71pcts、环比+2.06pcts。毛利率提升主要系原纸、聚乙烯、铝箔等原材料成本下降，我们测算剔除运输费用调整至营业成本入账影响后，Q1~Q3 毛利率可比口径下提升约2.0~3.0pcts，单Q3 毛利率提升幅度更大主要系去年同期成本高位影响。2023Q3 销售/管理/财务/ 研发费用率分别为2.21%/8.41%/-0.63%/0.71% 、同比分别-2.01/+5.41/+1.82/+0.10pcts，销售费用率下降主因运费调整至营业成本核算，管理费用率提升系增加股权激励费用。2023Q1~Q3 归母净利率/扣非归母净利率为9.01%/8.73%、同比-1.84/-0.51pcts，其中Q3 归母净利率/扣非归母净利率为8.75%/8.19%、同比-3.03/-1.22pcts，我们测算剔除股权激励费用影响的可比口径下2023Q3 归母净利率/扣非归母净利率约10.74%/10.19%、同比-1.04/+0.77pcts。

    　　纷美股权完成交割，产业整合稳步推进。为加快无菌包装国产化替代进程，公司收购JSH 持有的纷美包装28.22%的股权，现已交割完成，公司成为纷美包装的第一大股东。根据纷美包装2020-2022 年间三次股东大会投票率情况（63.97%~75.83%），我们认为公司持有的28.22%股权虽未达投票率半数，但预计能对股东大会投票结果产生较大影响。结合公司对深交所问询函的回复，我们判断公司或将为进一步提升协同效应而继续增持纷美股权。看好两家公司后续优势互补、在业务资源上形成合力，携手加快无菌包装国产替代进程。

    　　风险因素：公司收购整合不及预期；原材料价格大幅上涨；无菌包装市场竞争加剧；无菌包装行业需求增速放缓；行业或客户暴露食品安全问题。

    　　投资建议：鉴于Q3 下游需求偏弱，订单不及预期，我们下调2023-2025 年收入预测至17.7 亿/22.1 亿/27.4 亿元（原预测：18.7 亿/23.9 亿/29.7 亿元），考虑到公司收购纷美股权已交割完成，预计Q4 增厚公司利润约1500 万元，我们维持2023-2025 年归母净利润预测为2.1 亿/2.7 亿/3.4 亿元，对应2023-2025年EPS 预测为0.49/0.65/0.82 元/股。参考可比公司2024 年PE 估值水平（奥瑞金11x；宝钢包装17x；昇兴股份13x，基于wind 一致预期），考虑到：1）公司从事的无菌包装行业较可比公司的金属包装行业竞争壁垒更强，公司作为　　国产无菌包装龙头，应当给予一定的行业和公司估值溢价；2）伴随产业逐步整合，公司国产替代进程加速，成长确定性强，给予公司2024 年29x PE，对应目标价19 元，维持“买入”评级。