废弃油脂市场价格中枢窄幅推升。1 月9 日-1 月15 日，中国SAF 原料级别UCO 完税到厂价格已升至7500-7600 元/吨区间，中枢环比上周抬升约50元/吨。下游产品方面，UCO基HVO现货均值录得2642.55美元/吨，环比上涨1.90%。SAF FOB FARAG 均值录得2290.05 美元/吨，环比下跌1.33%，绝对价格攀升至2310.25 美元/吨。

    　　【评论】

    　　UCO 供需逻辑清晰，其长期稀缺性已由基本面深度锁定。1）供给端：

    　　理论潜力大，但规范收集量不足。餐厨废油来源包括地沟油、泔水油、潲水油、煎炸老油等多种类别途径，必须经过除杂、酯化、提纯精制等一系列处理工艺才能得到生物质燃料。2023 年我国食用油消费量约3908 万吨，对应理论废弃油脂总量约1100 万吨，然而受限于收集体系、处理能力及非正规流向等因素，实际规范利用量仅约300 万吨；2）需求端：政策驱动有望为上游UCO 需求带来高增长。据我们测算，以欧盟ReFuelEU 强制性掺混为例，2030/2035 年SAF（不含合成燃料）需求量预计达264/825 万吨，对应UCO 需求约245/766 万吨。

    　　聚焦国内市场，HEFA 路线SAF 产能释放在即，UCO 需求缺口或扩大。目前我国SAF 出口配额约120 万吨，2026-2027 年建设及规划HEFA 路线SAF 产能约373 吨（不完全统计），假设在建及规划项目达到70%收率，则对应UCO 需求合计约704 万吨，已超当前国内实际供应能力，长期供需紧张格局较为明确；3）价格端：价值传导存在时滞，UCO 涨价潜力尚未完全兑现。2025 年欧洲SAF 高点价格约2950 美元/吨，较年初+59%，而UCO 年内高点价格约8000 元/吨，较年初+10%。随着2026 年更多SAF 产能陆续投产，产业链利润空间有望逐步向上游稀缺原料端传导，为UCO 价格向上提供坚实支撑。

    　　积极应对海外政策变化，公司2025 年前三季度业绩创新高。公司2025年Q1-3 营收13.86 亿元，yoy+0.17%，归母净利润达2.49 亿元，yoy+28.89%，创历史新高。2023-2024 年，受外部经济环境和大宗商品价格波动、以及欧盟针对中国生物柴油产品发起的反倾销调查影响，生物柴油市场面临价格下行压力。2024 年7 月19 日，欧盟公布初步裁定结果，对公司出口至欧盟的生物柴油征收23.7%的临时反倾销税。

    　　公司积极应对：1）根据市场需求动态调整生物柴油与UCO 的销售比例，SAF/UCO 涨价背景下，公司收缩外采原料，增加UCO 原料的直接销售，带来业绩提升；2）国内与中石油、中石化等企业签战略合作框架协议，联合制定船用生物燃料油标准等，推进广州生物柴油试点示范，推动生物燃料纳入碳交易市场；3）加大对东南亚、日韩、中东等非欧盟地区市场开拓，减少对欧盟市场依赖；4）对生物柴油深度脱硫系统技术改造，提升产品质量性能，降低含硫量至10ppm 以下。

    　　伴随一线城市生物质废弃物资源化处理项目落地，UCO 产能有望继续提升。公司在生物质资源再生业务领域深耕多年，主要通过BOT、BOO 等特许经营方式，与政府部门签订特许经营协议，拥有北京、广州、深圳等核心一线城市的餐厨废弃物处理权，掌握稳定、低成本的废弃油脂来源，目前原料油产能约5万吨/年。北京通州项目预计于2026H2 建成并投入试运营：项目运营期38 年，设计处理规模2100t/d，其中餐厨垃圾400t/d、厨余垃圾700t/d、粪污700t/d、废弃食用油脂300t/d。另已签署北京房山项目，设计处理规模750t/d，其中餐厨垃圾200t/d、厨余垃圾300t/d、粪污200t/d，废弃油脂50t/d。伴随公司现有项目的存量挖潜，UCO 产能有望持续提升，扩大规模效应。

    　　【投资建议】

    　　公司作为国内领先的生物质资源再生企业，积极布局核心城市资源化运营项目，有望持续受益于产能扩张和UCO 价格上行带来的量价齐升。我们预计公司2025-2027 年收入分别为19.32/22.22/25.62 亿元， 归母净利润分别为2.89/3.57/4.37 亿元，对应EPS 分别为1.20/1.48/1.81 元，对应2026 年1 月26 日收盘价PE 分别为22.43/18.13/14.82 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　项目建设不及预期；

    　　下游需求不及预期；

    　　产品市场价格波动风险。