投资要点

    　　扣非业绩略低于市场预期：公司25 年营收11.6 亿元，同43.3%，归母净利0.4 亿元，同216.9%，扣非净利0.1 亿元，同116.7%，毛利率11.3%，同6.4pct；其中25Q4 营收3.2 亿元，同环比30.2％/-4.2％，归母净利0.1 亿元， 同环比-165.7%/-62.2 ％ ， 扣非净利0 亿元， 同环比-89%/-109.6％，毛利率12.4%，同环比3.5/2.1pct。扣非利润低于预告下限，主要系对于诉讼合同计提信用减值损失所致。

    　　公司满产满销、26 年预计出货11 万吨：公司25 年出货8.4 万吨，同增40%，其中Q4 出货预计2.4-2.5 万吨，环增40%，公司当前7 万吨产能满产满销，叠加收购福建中碳2 万吨产能，以及后续新增扩产计划，我们预计全年出货11 万吨，同增30%+。

    　　副产品价格回暖传导原材料涨价，单吨净利拐点将至： 公司25 年包覆材料收入4.8 亿，对应单价0.64 万，同比微增，25 年下半年起公司陆续涨价，毛利率全年10.8pct，同增6pct，单吨毛利0.06 万，较24 年明显提升；看26 年，产品价格已开始反弹，且中高端产品占比逐步提升至30-35%，副产品价格跟随油价上涨，可顺利传导原材料成本上涨，我们预计26 年公司单位盈利明显修复，单吨净利提升至0.1 万+。

    　　费用控制良好、经营性现金流承压：公司25 年期间费用1 亿元，同15.4%，费用率8.7%，同-2.1pct，其中Q4 期间费用0.3 亿元，同环比8.6%/54.7%，费用率10.3%，同环比-2/3.9pct；25 年经营性净现金流-2.3亿元， 同2129.8% ， 其中Q4 经营性现金流-0.3 亿元， 同环比-204.1%/-67.2%；25 年资本开支0.4 亿元，同-26.9%，其中Q4 资本开支0.2 亿元，同环比-5.2%/160.4%；25 年末存货2.9 亿元，较年初37.5%

    　　盈利预测与投资评级：考虑到公司副产品价格回暖传导原材料涨价，单位盈利预计修复，我们预计26-27 年归母净利润1.2/1.5 亿元（原预测0.9/1.1 亿元）， 新增28 年归母净利润预测1.7 亿元， 同比增214%/24%/13%，对应2026 年3 月31 日收盘价PE 为43x/35x/31x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。