报告要点：

    　　国内专业皮肤护理领军者，21 年贴片式专业皮肤护理市占第一敷尔佳前身“华信药业”成立于1996 年，2012 年华信药业捕捉到医美及功能性护肤品增长趋势和庞大的消费需求，逐步向皮肤护理领域转型，2014年完成公司核心产品“医用透明质酸钠修复贴”的研发。2017 年，华信药业管理层成立敷尔佳有限将皮肤护理产品业务独立运营，2019 年营收突破十亿。2021 年2 月，敷尔佳收购北星药业完成产业链垂直整合；9 月，IPO获受理，冲击创业板，7 月20 日开启申购。据弗若斯特沙利文，2021 年公司在贴片类专业皮肤护理产品市场中排名第一。

    　　贴片类专业皮肤护理赛道高景气，国产品牌占据主导地位专业皮肤护理产品近年快速发展，市场规模由2017 年的108 亿元增长至2021 年的265 亿元，CAGR 达到36.7%，是基础护肤品增速的2 倍。细分来看，贴片类专业皮肤护理赛道复合增速高达42.5%，2021 年市场规模达到98 亿，其中械字号占53%。由于赛道整体兴起时间较晚且早期产品大多以“械字”号为主，海外并没有成熟品牌在该赛道有明显优势，国产品牌错位竞争，占据该赛道主导地位，国产品牌中敷尔佳、可复美市场份额居前。

    　　械字号奠定专业基础，拓展妆品品类，多元化渠道布局敷尔佳早期精准地把握了医美及功效性护肤品的大行业趋势，在蓝海赛道中率先突围，实现了品牌力的快速建立。产品方面，械字号核心大单品黑膜及白膜22 年销售收入占比49%，近年来公司通过妆字号放大品牌红利，成分、剂型同步拓展，打造立体全面产品布局。渠道方面，早期利用经销模式拓展美容院及医美终端，具有先发优势，开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，开展渠道经销模式，快速拓展 CS 和 KA 渠道，线上则实现平台全覆盖，快速扩大销售规模。营销方面，敷尔佳早期通过线下渠道积累用户口碑，并抓住高性价比社交营销红利期，奠定良好口碑基础。后续通过明星推广+冠名赞助+直播带货持续增加品牌曝光量，建立较强的品牌认知。

    　　投资建议与盈利预测

    　　预计公司2023-2025 年实现归母净利润8.52/9.29/10.11 亿元。根据可比公司公司估值，给予公司2023 年32 倍PE，对应市值271.58 亿，目标价格67.88 元，公司首次公开发行股票价格为55.68 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧风险，新品销售不及预期的风险，渠道拓展不及预期的风险，商誉减值的风险