事件：

    24 年收入/归母净利润同比+4.3%/-11.8%，25Q1 同比-26.4%/-39.8%敷尔佳发布2024 年年报及2025 年一季报。公司2024 年实现营业收入20.2 亿元，同比增长4.3%，归母净利润6.6 亿元，同比下滑11.8%，扣非归母净利润6.0 亿元，同比下滑17.0%，EPS 为1.65 元，拟每股派发现金股利1 元（含税）并转增0.3 股、分红率为60.5%。

    分季度来看，24Q1~Q4 公司单季度收入同比+9.7%/+7.1%/+11.9%/-7.3%，归母净利润同比-4.8%/-2.8%/-5.2%/-30.8%。2025Q1 单季度公司实现营业收入3.0 亿元，同比下滑26.4%，主要系经销渠道调整所致，归母净利润9138 万元，同比下滑39.8%，扣非归母净利润5264 万元，同比下滑62.8%。

    点评：

    24 年化妆品/医疗器械收入同比+7.5%/+0.3%，线上增20%、线下收缩分产品来看，24 年化妆品/医疗器械收入占比为57.7%/42.3%，收入同比+7.5%/+0.3%。分渠道来看，24 年线上/线下收入占比为55.0%/45.0%（线上占比同比+7.2PCT），二者收入同比+20.0%/-10.1%。其中，线上直销/代销和经销收入占比为49.7%/5.3%（同比+8.8/-1.6PCT、直销占比提升较大），收入同比+26.8%/-19.9%。

    毛利率先降后升、费用率提升明显，存货增加，经营净现金流减少毛利率：24 年毛利率同比下降0.5PCT 至81.7%，25Q1 同比+1.6PCT 至83.0%。

    其中，24 年化妆品/医疗器械毛利率分别-1.0/+0.4PCT 至79.2%/85.2%，线上/线下毛利率分别-1.7/+0.5PCT 至82.3%/81.0%。

    费用率：24 年期间费用率同比提升8.8PCT 至38.8%，25Q1 同比+27.2PCT 至60.4%，24 年及25Q1 费用率提升均主要系业务结构调整致销售费用率提升。

    其他财务指标：1）存货24 年末同比增加30.3%至1.6 亿元，25 年3 月末较年初增加17.7%，存货周转天数24 年/25Q1 为138/307 天，同比+8/+151 天。2）经营净现金流24 年为6.1 亿元，同比减少26.2%，25Q1 为-6616 万元，同比转为净流出，主要系持续加大宣传推广宣传费用以及电商渠道费用投入所致。

    业务结构调整、费用投入加大致业绩承压，期待经营效率逐步提升考虑终端需求存不确定性以及公司业务结构调整影响，我们下调公司25~26 年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调20%/22%），新增27 年盈利预测，对应25~27 年归母净利润分别为6.3/6.7/7.2 亿元，EPS 分别为1.57/1.68/1.81元，PE 分别为20/19/18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：费用控制不当；国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当。