公司发布 25 年及26Q1 业绩。25 年营收18.93 亿/yoy-6.14%；归母净利润4.33 亿/yoy-34.56%。26Q1 营收5.48 亿/yoy+82.12%；归母净利1.72亿/yoy+87.73%。25 年公司优化线下渠道、销售推广投入增加等因素致报表阶段性承压，线下渠道收入占比从24 年的45%下降至25 年的22%。26Q1公司营收/利润恢复强劲增长，渠道调整成效显现。公司已有多款销售过亿单品，有望依托全渠道网络继续放量。展望2026，公司线上渠道有望维持快增，线下渠道深度调整后有望重新开启增长节奏。医美领域，公司重点推进皮肤改善类及注射填充类医疗器械的研发创新、生产转化与注册申报工作，若落地顺畅有望贡献新增长点。维持“增持”评级。

    　　25 年线上渠道快速增长，线下处深度调整阶段

    　　1）线上渠道快速增长：线上营收14.80 亿/yoy+33.53%。线上直销/代销/经销营收为11.69 亿/2.63 亿/0.48 亿，yoy+16.70%/+311.94%/+12.41%，线上渠道整体保持快速增长。线上渠道收入占比亦有大幅提升，收入占比由24 年的55%大幅增至25 年的78%。2）线下渠道处深度调整阶段：线下营收4.13 亿/yoy-54.54%，收入占比由24 年的45%降至25 年的22%。公司加强渠道精细化管理、严格管控全渠道价格，全面提升线下渠道的运营效率与盈利能力。我们预计26 年公司线上渠道有望继续维持快速增长趋势，线下渠道深度调整后有望重新开启增长节奏。

    　　新品储备丰富

    　　1）化妆品业务：25 年营收13.54 亿元/yoy+16.34%。25 年推出亮肤臻白面膜/乳糖酸系列/方胖子湿敷膜系列等，26 年以来推出乳糖酸控油次抛精华/抗皱紧致精华油/积雪草面膜2.0/舒缓方胖子等多款新品（敷尔佳小红书账号），产品矩阵持续丰富。2）医用械品业务：25 年营收5.39 亿元/yoy-36.83%。

    　　2025 年平均单价50.56 元/yoy+27.42%，均价有较大提升。据公司25 年年报，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进入临床试验总结报告撰写阶段；重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料进入临床试验阶段；其他多款在研产品亦有不同程度进展。公司新品储备丰富，利于丰富公司产品线，抢占更多市场份额。

    　　26Q1 费用率小幅下行

    　　1）毛利率：25 年毛利率80.1%/yoy-1.7pct，毛利率整体保持平稳态势。2）费用率：25 年销售费用率48.3%/yoy+11.2pct，主因线上营销投入增加与新品投放加大；管理费用率4.9%/yoy+0.7pct；研发费用率2.7%/yoy+1.0pct。

    　　26Q1 销售费用率45.6%/yoy-7.3pct，管理费用率3.7%/yoy-3.7pct，研发费用率2.4%/yoy-0.8pct。我们预计若费用管控趋势延续，公司盈利能力有望持续释放。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司渠道调整成效显现，26Q1 实现营收同比显著增长，我们上调公司26-27 年收入预测至26.27/31.02 亿元（较前值+8.5%/+16.4%），引入28年收入预测35.70 亿元。考虑公司产品结构持续调整中、或影响毛利率水平，下调公司26-27 年归母净利润至5.64/6.48 亿元（较前值-17.4%/-13.5%），引入28 年归母净利润预测为7.26 亿元，对应EPS 为1.08/1.25/1.40 元。

    　　参考可比公司iFinD 一致预期26 年24 倍，公司渠道调整持续推进，线上渠道有望延续高增、线下渠道重启增长，共同驱动业绩增长，26Q1 亮眼业绩表现已部分验证增长确定性，转折价为溢价，给予公司26 年32 倍PE 估值，目标价为34.86 元（前值37.44 元，对应24 倍25 年PE）。

    　　风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。