首次覆盖赛维时代给予买入评级，目标价26 元，对应26 年22xPE。赛维时代是我国服装跨境电商龙头，在北美Amazon 培育出男装、家居服、时尚内衣等多个细分赛道头部品牌，已形成集开发设计、工厂资源整合、品牌运营于一体的全链条模式。公司2025 年加速布局，全球化供应链基本成型，关税风险明显缓解。展望后续，公司女装、童装、运动服饰等品类逐步拓展，欧洲市场布局加速，北美KA 等新渠道有望打开成长增量；在利润端，关税扰动缓解，非服装业务去库存进入尾声，AI 应用推动设计、营销自动化及费用削减，公司有望迎来盈利能力改善。

    　　行业展望：北美电商持续高景气成长，贸易变局利好高韧性龙头线上渗透驱动北美电商保持高景气成长。据PYMNTS，2019-24 年亚马逊占美国服装销售比重提升7.8pct 至16.3%。据Adobe for Business，尽管25 年存在关税扰动，但北美11-12 月假日季服装线上销售仍同增约7.4%。

    　　竞争格局方面，伴随小包免税政策取消，海关监管力度增强，北美中小卖家进入速度明显放缓。叠加跨境电商税收监管趋严，行业经营合规化有望推动竞争格局改善，以赛维为代表的高敏捷度、物流体系完善的跨境大卖有望持续整合市场。

    　　核心竞争优势：数字化平台、供应链、品牌运营共筑护城河1）技术赋能：公司技术背景深厚，全链路数字化助力其精准挖掘需求、高效管理库存、自动化投放广告等。版型数据库积累超1.9 万个款式，铸就设计开发壁垒。2）柔性供应链：公司开发服装智能排程系统，实现“小单快反”。24 年海外仓超18 万平米，降低尾程物流成本并提升配送时效，25 年东南亚产能布局约可满足50%发货需求，大幅提升关税应对能力；3）公司建立“小前端+大中台”敏捷型组织，兼具一线团队的强激励以及中后台的资源共享。旗下男装Coofandy、家居服Ekouaer、内衣Avidlove 等快速成长为亚马逊细分赛道头部品牌，通过知名品牌提价实现利润率稳步提升。

    　　成长驱动展望：品类及区域布局持续拓展，技术及物流投入提效1）品类拓展：将品牌打造经验向更多品类复制，1H25 运动服饰、女装、童装收入同比分别翻倍/+30.8%/+57.4%，瑜伽裤、速干T 恤进入亚马逊榜单TOP 50；2）区域拓宽：24 年重建欧洲团队，与亚马逊携手加快欧洲市场开拓，1H25 欧洲营收同增32.4%，后续有望进一步提速；3）渠道拓展：

    　　Temu、Tik Tok 平台2023-1H25 营收占比提升5.4pct 至5.5%，沃尔玛等KA 渠道有望带来业务新成长空间；4）成本优化：25 年起深化智能仓储建设，增强履约能力，降低尾程物流成本；AI 技术全面融入运营，优化人效并降低成本；非服装业务去库存进入尾声，带动盈利改善。

    　　我们与市场观点不同之处

    　　市场担心北美市场高依赖度及贸易冲突风险带来利润不确定性，我们认为海外工厂布局已明显提升公司应变灵活性，且26 年迎来利润端多重利好，包括库存去化、KA 渠道带来利润率结构性改善、AI 助力自动化等，以及外部监管完善带动竞争格局优化，公司的高质量成长趋势有望更加明显。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计25-27 年归母净利2.6/4.8/6.5 亿元，2024-27 年CAGR 45%。可比公司26 年一致预期PE 18x，考虑跨境服装品类的高景气及公司一体化运营壁垒，给予26 年22xPE，对应目标价26 元，首次覆盖给予买入评级。

    　　风险提示：全球宏观波动，贸易冲突，市场竞争加剧，平台集中度风险。